我们恢复覆盖禾赛科技美股（HSAI.US），维持“买入”评级；首次覆盖禾赛科技港股（2525.HK），首予“买入”评级。禾赛科技（HSAI.US）目标价为21.8美元，潜在升幅23%；禾赛科技（2525.HK）目标价为21.6港元，潜在升幅19%。
　　出货提速与SGI商业化推动成长，毛利率修复但盈利仍待夯实。禾赛2Q26收入人民币8.61亿元（同比+21.9%，环比26.5%），处于此前指引区间(8.5-9亿元)偏下位置。激光雷达总出货量62.83万台（同比+78.4%、环比+33.2%），略低于此前约65万台指引，但环比增速明显提升：ADAS及机器人LiDAR分别出货48.59万台（同比+60.1%）、14.24万台（同比+193.4%），其中机器人端成为出货增长的重要来源。二季度毛利率40.1%（环比+1.0ppt），虽然同比仍下降2.4ppt，但降幅相比上个季度开始收窄，出现边际修复趋势。值得关注的是，战略增长业务（SGI）于Q2首次贡献0.45亿元收入，主要由机器人动力模组驱动，公司据此将全年SGI收入指引由1亿上调至2-3亿元，并将2027年收入指引由人民币5亿元上调至约1亿美元（同时实现盈亏平衡），SGI下的Kosmo预计亦将于Q3贡献收入，我们认为该新增业务商业化进度好于预期。利润方面，Q2 GAAP经营利润及净利润分别为220万元和7,055万元，Non-GAAP经营利润及净利润分别为3,300万元和1.01亿元。管理层指引Q3总营收预计在11-11.5亿元（中值11.25亿元），激光雷达总出货量预期在80-85万台；对2026年全年激光雷达总出货量的预期维持在300-350万台，看好下半年出货量的回升。
　　SGI新业务引领公司从LiDAR向Physical AI基础设施平台延伸。1）多场景客户持续拓展，6D全彩Picasso SOP就绪。公司Q2在ADAS侧新增长城ETX项目（2026年底SOP）、大众集团多车型全球定点，并深化与广汽丰田的合作，理想多LiDAR方案（最多4颗）扩展至25万元L6车型；机器人侧，二季度新增宇树科技、蚂蚁灵波、银河通用、星海图及原力灵机等标杆客户。今年4月发布的Picasso芯片已达到SOPready状态，搭载该芯片的全彩ETX已取得包括KargoBot在内的初始定点，目前正在推进客户验证，并与更多潜在客户开展RFI及RFQ。我们认为，L3、L4渗透率提升有望推动LiDAR单车搭载价值量的提升，公司在主雷达市场的份额优势亦可能增强补盲雷达的协同选型；同时，随着人形机器人、无人配送及仓储物流等场景的扩展，机器人LiDAR有望成为核心业务的重要动能。2）Kosmo助力3D数字资产，订阅模式或改善毛利率空间：Kosmo整合AI空间相机、算法、3D资产生成及云服务，可将真实环境转化为高精度3D空间资产，已于今年7月交付首批样机，当前主要面向机器人和数字媒体两类客户。我们认为，相较于主要依赖视觉算法进行3D重建的全景相机，Kosmo通过引入LiDAR提升建模效率和渲染效果，可实现更高的空间精度和物理一致性；其高保真、可编辑和可复用的3D资产亦可帮助影视及广告等客户降低重复实拍与后期制作成本；未来，若云端处理和订阅收入顺利放量，则有望提升SGI业务的收入持续性及优化毛利率结构。3）Sharpa推动动力模组商业化验证，多元客户潜力仍待追踪：管理层表示，关节模组可占机器人BOM一半以上，潜在市场需求可达万亿数量级。公司在LiDAR业务上所积累的技术与经验可复用于机器人关节模组，相关产品在扭矩密度、功率密度及传动效率方面具备优势，Q2末累计交付量已超1万套，下半年预计从灵巧手模组向机器人全身关节拓展。我们认为，公司既有量产能力有助于降低动力模组由研发转向规模交付的制造风险；但鉴于禾赛创始人与AI机器人企业Sharpa存在关联关系，本次SGI指引上调或较多受Sharpa需求和框架协议年度上限调整的推动，因此仍需关注后续非Sharpa客户以及灵巧手之外应用的拓展进度。
　　估值：公司业务具备一定的行业季节性特征，通常下半年出货较上半年表现积极，考虑到SGI新业务商业化落地进展超过预期和公司在广义机器人领域的潜在成长力，我们采用DCF估值法，假设禾赛2029-2033年的营收CAGR成长率为30%，永续增长率为5%，WACC为17.5%，得到禾赛科技（HSAI.US）目标价21.8美元，潜在升幅23%；禾赛科技（2525.HK）目标价为21.6港元，潜在升幅19%。
　　投资风险：整车及新能源汽车市场需求不及预期；行业竞争加剧、产品ASP下降超预期，拖累毛利率修复；下游客户车型量产进度/实际销量不及预期；L3/L4级自动驾驶落地进度不及预期；机器人LiDAR需求不及预期，割草机器人受海外监管影响出货波动；Kosmo客户拓展及云订阅模式落地不及预期；机器人动力模组Sharpa之外客户及灵巧手之外应用拓展不及预期。