由于存储涨价拖累手机版税增长，我们下调安谋控股FY2027-FY2029年盈利预测。考虑到AGICPU业务对公司报表产生显著影响尚早，但潜在收入增量极大，我们改用SOTP估值框架并对远期估值进行折现定价。下调安谋控股（ARM.US）目标价至325美元，潜在升幅16%。尽管短期业绩承压，但公司对CPU业务长期市场空间更为乐观，我们维持“买入”评级。
　　维持安谋控股“买入”评级：FY1Q27整体业绩符合预期，但版税收入（Royalty）业务指引增速下修。FY1Q27安谋控股营收12.89亿美元，同比+22.4%（上季度同比+20.1%），高于一致预期（12.66亿美元）及公司指引中值（12.60亿美元）。公司FY1Q27 Non GAAP毛利率为98.1%，同比+0.2ppt，略低于市场一致预期（98.2%）；Non GAAPEPS0.45美元，同比+28.6%（上季度同比+9.1%），超出指引上限（0.36-0.44美元）。分业务板块来看，授权许可及其他（License & Other）业务和Royalty业务均创Q1历史新高：授权及其他业务5.74亿美元（收入占比44.5%，同比+22.6%），版税业务7.15亿美元（收入占比55.5%，同比+22.2%）。公司FY2Q27营收指引在13.30-14.40亿美元（中值13.80亿美元，同比+21.6%）。公司虽然上调指引，预计下季度授权及其他业务带来同比>30%的强劲增长，但考虑到版税收入将略有下降，调减下季度增速为低两位数水平（low-teens），且全年版税收入的同比增速指引也从约20%下调到高两位数水平（high-teens）。AGICPU目标未上调，且收入与毛利率的细节将推迟到FY3Q27更新。我们认为，FY1Q27业绩变化体现出可预期的经常性版税收入展现出疲软，或开始向波动较大且集中度更高的授权业务转变。
　　授权与云AI版税对冲手机疲软，AGICPU短期兑现受制供给。1）版税业务增长中枢切换：数据中心或接棒手机，对冲移动端疲软：Neoverse渗透率持续提升带动数据中心版税业务1QFY27收入同比再次翻倍，持续成为版税业务最大驱动力；公司首次披露Neoverse出货量已超15亿核，其中最新的5亿核仅用时9个月、完成突破（首个10亿核历时6年），出货斜率明显趋向陡峭。这一结构性提速叠加v9/CSS版税率的提升，部分抵消内存涨价导致的手机销量阶段性疲软，公司预计明年手机业务增速将随存储成本压力消化而有望回归。我们认为这一变化反映版税业务价值中枢正从手机向数据中心倾斜，云AI结构性提速对手机周期性走弱形成一定对冲。2）AGICPU短期指引克制，供给瓶颈或为制约，TAM上修释放长期空间：公司3月推出的AGICPU需求已超20亿美元，公司FY27-FY28收入目标仍维持10亿美元，但将收入及毛利率的细节更新推迟到Q3；公司亦透露当前市场供应全面紧张，预计供应链到FY29-FY30才会迎来松动。与此同时，公司上修2030年底AGICPU市场空间预测将超过2,000亿美元（此前为1000+亿美元）。我们认为，TAM持续上修说明长期需求空间并未收窄，但短期兑现节奏或被产能压制。3）软银是授权业务“压舱石”，ACV与指引双升增强确定性支撑：本季度5.74亿美元授权业务中，软银技术授权与设计服务贡献了1.93亿美元（约占1/3），管理层预计剩余季度软银run-rate稳定为2亿美元/季；同时，公司ACV同比增长13.4%到17.32亿美元，并将下季度增速指引上修至30%以上。我们认为，授权业务的稳定性和增速上修为公司整体业绩提供了确定性支撑。
　　估值：我们假设AGICPU于FY2031进入规模化稳定运营阶段，分别给予芯片和IP业务FY2031 EV/EBITDA 28倍及55倍，得出安谋控股（ARM.US）目标价为325美元。
　　投资风险：智能手机终端市场需求持续恶化；云AI版税及授权业务增长不足以对冲手机需求疲软；授权收入季度波动性加大；AGICPU收入兑现与披露节奏延后；产能制约和供应链短缺影响AGICPU交付；研发投入刚性上调；AGICPU首代产品盈利能力不确定性提升。