收入弱于预期，利润率保持稳健：公司4Q25实现净营收人民币325亿元，同比下降2.3%，低于市场预期2.8%；GMV录得666亿元，同比微增，主要由客单价支撑，总订单量下降4.5%。营收端的疲软主要归因于去年四季度暖冬天气抑制了冬装需求，叠加2026年春节较晚导致年货节消费需求后置至一季度，客户活跃度下降。得益于公司严格的费用管控，利润率保持在相对稳定水平，4Q25毛利率22.9%，调整后利润率8.8%，优于市场预期。
　　Q1有望重回增长轨道，延续丰厚股东回报：公司1Q26收入指引为人民币263-276亿元，对应同比增长0-5%，预计重回正增长轨道，主要得益于春节购物季的推动，消费情绪有所回暖。我们预计公司2026年营收将实现全年正增长，同时预计利润率保持相对稳定。用户增长仍然是公司的重要目标，公司希望用户增长能够抵消退货率略微上升的影响。公司延续其丰厚的股东回报政策，宣布了每股ADS 0.62美元的年度股息，并承诺2026年将继续把2025年调整后净利润的75%（约人民币65亿元）以上用于股东回报，对应当前股价回报率约11%。
　　维持“持有”评级，维持目标价16美元：我们预计公司FY26E/FY27E收入同比增长1%/3%，维持目标价16美元，对应FY26E/FY27E6.5x/6.3xP/E，公司股东回报率具备一定吸引力，但考虑到业务复苏仍未明朗，维持“持有”评级。
　　投资风险：行业竞争加剧；用户增长不及预期；利润率不及预期。