核心观点
　　唯品会发布2025年第四季度及全年业绩公告。2025Q4公司实现营收325亿元人民币，同比-2.3%；GAAP归母净利润为25.9亿元（NPM 8.0%），同比+5.8%，Non-GAAP归母净利润为28.6亿元（NPM 8.8%），同比-4.7%，利润端表现稳健。收入下滑主要受宏观消费环境影响，但毛利率保持稳定，费用控制良好，公司持续通过AI技术提升运营效率，并加大股东回报。全年来看，公司实现营收1059亿元，同比-2.3%，Non-GAAP归母净利润87.5亿元，同比-3.2%，Non-GAAP净利率稳定在8.3%。展望2026年，收入有望重回增长轨道，维持“稳增长+保利润”战略定力。
　　简评
　　营收承压趋稳，订单量有所下滑。25Q4公司实现营收325亿元，同比-2.3%，GMV同比增长0.6%至666亿元，主要受宏观消费环境偏弱影响；订单量为2.06亿，同比-5.3%，公司持续深化客户参与度和忠诚度，高价值用户保持较强粘性，SVIP渗透率持续提升。公司通过AI技术赋能商品运营与客户体验，进一步提升运营效率，为长期增长奠定基础。
　　毛利率稳定，费用控制良好。25Q4毛利74.4亿元，毛利率22.9%，yoy-0.1pcts，基本保持稳定。运营费用为48.8亿元，同比-3.7%，运营费用率15.0%，同比下降0.2pcts。其中，营销费用率下降至2.7%，研发费用率下降至1.3%，体现了公司在降本增效方面的持续努力。履约费用率略升至7.5%（去年同期7.4%），主要受退货率小幅波动影响。Non-GAAP运营利润为32.4亿元，运营利润率10.0%，仍维持在较高水平。
　　26Q1指引转正，股东回报延续。公司预计2026年第一季度总净营收在263亿至276亿元之间，同比增长0%至5%，有望重回增长轨道。股东回报方面，Q4公司回购约3.05亿美元ADS，2025年全年通过股息和回购共返还股东9.44亿美元，剩余回购额度约3.16亿美元。同时，公司宣布2025年度现金股息为每股ADS 0.62美元，将于2026年4月发放，股东回报稳步推进。
　　盈利预测与估值：公司凭借特卖模式的供应链优势和高价值用户粘性，2026年有望实现高质量增长，利润至少稳定并有望提升。预计公司2026/2027年营收为1081亿元/1102亿元，Non-GAAP净利润分别为92亿元/94亿元。给予公司2026年9x PE，对应合理价值约21.2美元/ADS，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　国内消费欲望降低，宏观经济及社零增长疲弱；消费者更加谨慎或消费降级带来的负面影响；互联网及电商行业监管趋严；平台补贴、竞争加剧导致公司业绩释放低于预期；退货率若高居不下或进一步恶化可能导致履约费用上升，影响利润；抖音、快手等新兴去库存平台电商兴起带来的竞争；若平台出现假货可能影响公司形象；交易结构恶化风险；活跃用户数量下降；费用增加；线下布局杉杉奥莱开店及经营情况不及预期；美联储加息进程超预期；国内电商市场份额持续超预期下行；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。