唯品会发布3Q25业绩：3Q25公司总收入214亿元，同比+3.4%，好于VA一致预期的+1.4%，我们认为同比实现增长主因服装品类增长趋势较好。3Q25非GAAP净利润15亿元，同比+14.6%，对应非GAAP净利率7.0%，同比改善0.7pp，略好于VA一致预期的6.9%。展望4Q25和2026年，我们建议关注公司通过差异化供给和创新型营销模式实现高价值客户份额的持续巩固，有望带动收入实现同比正向增长。维持“买入”评级。
　　活跃用户数同比转正，SVIP数量同比双位数增长
　　3Q25公司总成交额（GMV）为431亿元，同比+7.5%。3Q25产品收入为194亿元（占收比91%），同比+2.3%，好于VA一致预期的+1.0%，我们认为主因公司针对SVIP和高价值用户等群体的部分额外投入带来的收入端增长。3Q25活跃客户为4,010万，同比+1.5%，用户数增长趋势向好；管理层在3Q25业绩会上表示超级VIP（SVIP）数量在3Q25同比实现双位数增长，并贡献了3Q25线上净GMV的51%（2Q25：52%），核心用户韧性显现。
　　额外客户激励举措下毛利率同比略有下降，部署AI agent以优化用户体验
　　3Q25公司毛利率同比下降1pp至23.0%，逊于VA一致预期的23.5%，我们认为毛利率同比下降或主因公司为促进增长而采取的部分客户激励举措。3Q25经营费用率为18.5%，同比增加0.3pp，或主因退货率同比有所上升导致的履约费用率增加；其中营销费用率为3.1%（3Q24: 3.0%），履约费用率为8.7%（3Q24：8.4%）。在经营策略上，管理层在3Q25业绩会上表示希望通过差异化产品实现规模扩张，并积极尝试新的营销方式以优化运营，并表示通过聚焦并利用业务亮点和客户表现中的积极因素，已经开始在客户增值和销售额方面看到新的起色。在AI方面，管理层表示正在部署AIagent以优化多个关键领域，包括搜索推荐、客服、外部营销和商业分析以提高用户体验和营销效率。
　　4Q25收入增速有望实现同比为正，继续投资业务增长以支持分红和回购
　　公司指引4Q25收入同比持平至+5%，有望继3Q25后再次实现季度收入同比正增长。管理层表示截至3Q25末，公司在2025年已通过分红和回购累计返还7.3亿美元（约合52亿人民币），并重申2025年股东回报总额将不低于2024年非GAAP净利润的75%（约合67亿元人民币）。关于2026年的股东回报力度，管理层在3Q25业绩会上表示将继续投资业务增长，以提升盈利能力和现金创造能力来支持分红和股票回购，并表示将在明年评估适当的2026年回报水平。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司主动采取客户激励举措以带动收入增长机会，我们小幅调整公司2025/2026/2027年非GAAP净利润预测-1.8/-1.3/-1.0%至86/91/93亿元。我们将估值窗口切至2026年，基于相对估值法，给予公司2026年非GAAP净利润目标PE 9x（前值：2025年，9x），较可比公司均值14.3x有所折价，主因公司较缓营收增长预期（2025-2027年CAGR：0.9%，可比公司：10.2%）。新目标价为22.69美元（前值：21.22美元）。
　　风险提示：消费复苏不及预期；电商行业竞争激烈超预期，稀释利润率