核心观点
　　收入端：本季度公司营业收入258亿元，yoy -4.0%，其中产品收入238亿元，yoy-5%，其他收入20亿，yoy+12%，杉杉奥特莱斯发展势头良好，目前拥有20家门店，同店销售多个季度保持双位数增长，公司将继续寻找合适的城市拓展奥特莱斯业务。通过组织架构、货品端、运营端、营销端等方面的持续调整，公司预计2025Q3收入在207-217亿元，同比增长0%-5%，重新回到增长轨道。
　　运营数据：本季度公司GMV 514亿元，同比+2%，实现GMV同比转正，GMV与收入的差距保持稳定，主要反映结构性因素下退货率每年逐步小幅的增长趋势；订单量1.93亿单，yoy-2%；季度活跃买家数4350万人，yoy-2%，SVIP同比增长15%，贡献了52%的线上消费，本季度公司继续升级SVIP权限，为用户提供差异化的体验。公司今年将用户作为重要目标，预计Q3将实现重新增长。
　　利润端：本季度公司Non-GAAP经营利润24亿元（经营利润率9.3%），Non-GAAP净利润21亿元，净利率8.0%，同比下降0.1pct。履约费用率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.2%/2.8%/1.7%/5.0%，除管理费用率由于本季度杉杉带来SBC增加提升较为明显外，整体费用率水平均同比保持稳健。此外，公司继续坚持股东回报，25Q2回购3.5亿美元ADs，本轮回购计划剩余6.46亿美元。
　　投资建议：公司专注于打造线上奥莱，深耕自身核心优势，我们小幅调整2025-2027年公司收入预测至1072/1099/1123，同比-1%/+3%/+2%，调整幅度为-1%/-2%/-2%，主要考虑到行业竞争依旧激烈，以及Q2公司收入增长相对贴近此前指引下沿，调整经调2025-2027年经调利润预测至90/92/95亿元，同比-1%/+2%/+4%，调整幅度为-1%/-2%/-3%,主要受到收入下调影响。公司当前股价对应2025年PE为7x，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。