预计一季度业绩处于指引低端：我们预计公司1Q25收入人民币263亿元，同比下降5.0%，处于公司指引低端，主要由于1）今年春节较早，或导致部分消费需求前置；2）3月份气温波动较大，或影响春装销售。由于预期收入下降以及公司持续投入业务增长，我们预计利润率将略有下滑，1Q25毛利率预计同比下降0.6pp至23.1%，调整后净利率预计同比下降0.8pp至8.5%。用户方面，我们预计1Q25活跃用户数仍将有所下滑，但跌幅或环比改善；核心SVIP用户数预计保持双位数增长。展望全年，我们预计公司全年收入基本持平，上半年仍将面临一定增长压力，期待下半年迎来复苏，恢复正增长。
　　维持“持有”评级及目标价14美元：我们预计公司FY25E/FY26E收入为1,075/1,118亿元，维持目标价14美元，对应FY25E/FY26E6.0x/5.7xP/E，考虑到短期或仍将面临增长压力，维持“持有”评级。
　　投资风险：行业竞争加剧；用户增长不及预期；利润率不及预期