我们预计唯品会4Q24收入同比下滑7.4%至321.2亿元，位于此前公司指引的中线（-10%~-5%yoy），主因去年同期基数较高叠加消费情绪温和的影响。展望2025年，我们期待公司以较高ROI的投入策略，进一步呵护核心用户群体的心智与钱包份额，并持续受益于更加积极的内需刺激举措，以逐步兑现基本面的企稳回升态势。维持“买入”评级。
　　收入与GMV增速差距或同比收窄，积极补贴或使毛利率同比小幅下滑
　　我们预计4Q24 GMV同比-3.0%至644亿元，GMV增速与收入增速的差距同比有所收窄（主因高基数效应减弱），但环比有所扩大（主因服饰占比季节性走强）。我们预计唯品会4Q24毛利率为23.4%，同比下降0.3pp，主要反映公司大促期间的积极补贴。在一定的经营去杠杆，以及营销与履约费用投入的影响下，我们预计4Q24非GAAP净利率为8.5%，同比下降0.7pp。
　　季度内穿戴消费大盘有所波动，“以旧换新”或助力标品收入同比跌幅收窄
　　据国家统计局数据，11M24实物商品网上零售中穿类零售额同增2.8%（10M24：+4.7% yoy，9M24：+4.1% yoy）；季内看，社零服装鞋帽品类（线上+线下）11月同比增速为-4.5%，较10月的同增8.0%有所回落，我们认为主因双11大促前置的影响。伴随换季天气影响释放及春节置装需求前移，我们预计12月穿戴需求或较11月有一定修复，但整体上更为坚实的消费需求修复或仍需一定时间。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司2024-2026年非GAAP净利润预测88/93/99亿元不变。基于相对估值法，我们给予公司2025年非GAAP目标PE 8x，较可比公司均值13.1x有所折价，主因公司较缓的营收增长预期（2024-2026年CAGR：1.1%，可比公司：13.1%），维持目标价为20.36美元不变。
　　风险提示：消费复苏不及预期；电商行业竞争激烈超预期，稀释利润率。