Q4伴随12月穿戴类表现改善，以及平台标品补贴策略+受益国补下标品类降幅收窄，Q4 GMV及收入呈现边际改善，我们预计24Q4唯品会收入同比-7%，GMV同比-3%，预计明年增速表现同比有望进一步改善。长期看公司正品特卖心智+供应链优势下平台价值及核心客群保持稳固，公司持续分红+回购提升股东价值彰显经营信心，维持“强烈推荐”评级。
　　Q4收入及GMV表现边际改善，SVIP核心客群稳步扩张。Q4伴随12月穿戴类表现改善，以及平台标品补贴策略+受益国补下标品类降幅收窄，唯品会GMV及收入呈现边际改善趋势，预计收入同比-7%，GMV同比-3%，好于收入同比-8.6%、GMV同比-5.5%的彭博一致预期。从平台退货来看，退货率受SVIP占比提升、穿戴类占比提升等结构性因素影响预计将保持同比提升，但增速同比逐步趋缓。从用户端来看，SVIP预计同比保持双位数增长，核心客群保持稳步扩张。展望明年，在基数影响和国补延续以及核心SVIP贡献持续扩张驱动下，公司将努力实现GMV及收入增速回正。
　　Q4公司理性加大用户补贴投放，盈利预计保持相对稳固。成本费用投入方面，Q4公司在理性投放原则基础上，利用部分超额毛利对SVIP及高价值用户进行标品类补贴，以及为品牌专门设立促销场频道进行穿戴+标品搭配集中展示，从而促进高价值用户跨品类消费，此外平台通过外部渠道投放加强获客；利润方面，收入边际改善下盈利水平保持稳健，预计毛利率维持23%以上，Nongaap归母净利润率维持8%以上。
　　双11表现符合预期，秋冬服饰表现突出。据唯品会发布的双11数据，秋冬服饰表现突出，女士夹克销量同比增长72%，女士棉衣、女士羊毛衫销量同比增长50%以上，男士外套销量同比增长30%以上；此外，户外运动相关类目作为今年热门品类实现高速增长，防晒衣销量同比增长167%，网球裙销量翻倍。
　　投资建议：Q4 GMV及收入呈现边际改善，预计明年增速表现同比有望进一步改善。长期看公司正品特卖心智+供应链优势下平台价值及核心客群保持稳固，公司持续分红+回购提升股东价值彰显经营信心，预计公司2024-2026年Non-GAAP归母净利润为89/92/94亿元，给予2024年Non-GAAP归母净利润8倍PE，对应目标价19美元，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；穿戴类复苏较弱。