本报告导读：
　　得益于服饰回暖、标品受益以旧换新政策等因素，Q4收入净利好于预期；公司2025年将追求收入、GMV增速回正，并强化股东回报。
　　投资要点：
　　维持增持。考虑到外部消费环境及竞争影响，预测公司2025-27年净利为93/95/97亿元人民币，增速3/2/2%，维持增持。
　　Q4收入净利均好于预期，SVP贡献占比创新高。1)核心经营指标：GMV为662亿元/-0.3%(注：以下均同比口径)，活跃会员4570万人/-6%，订单量2.175亿单/-7%；SVIP会员约880万人/+16%、贡献线上消费的51%/+6pct；2)核心财务指标：营收332亿元/-4.2%好于指引区间(-10~-5%)，主要因服饰穿戴增长2%且占比提至75%、标品受益家电等的以旧换新政策亦有明显改善；NonGAAP归母净利29.7亿元/-7%；3)毛利率23%/-0.7pct，NonGAAP净利率9%/-0.2pct；4)整体费用率15.2%/+1.2pct，其中履单/营销/技术及内容/行政费用率分别7.4%/+0.1pct、2.8%/+0.4pct、1.4%持平、3.6%/+0.7pct。
　　2025年追求收入、GMV增速回正，强化股东回报。1)公司展望Q1收入263~276亿元/-5~0%，公司表示2025年将追求GMV和收入增速转正，且将在稳定盈利能力的基础上促进用户增长和扩大销售；2)我们测算Q4客单价(按收入口径)153元/+3.2%，ARPU(按收入口径)727元/+1.7%；3)Q4宣布回购4330万美元股票，且将在新的10亿美元的回购计划(截至2027年2月)下继续回购；4)2024年股东回报率约10%；公司计划将2025年NonGAAP归母净利的75%以上用于回购或派息以致力于长期股东回报，股东回报率约12.5%。
　　继续强化SVIP服务，推进核心栏目建设。1)针对SVIP会员，继续丰富差异化价优货盘，增加专属优惠活动场次，加强会员权益感知；2)买手团队新引入1500多个知名品牌，与法国老佛爷百货、意大利OTB集团等多个奢侈品集团或旗下品牌达成官方合作，探索新生代时尚消费市场的机会；3)与200多个国内一线服饰品牌和特色品牌开展“唯品独家”合作，提升对高价值用户的吸引力和复购率；4)截至2024年底一共20家奥莱，长沙奥莱计划9月开业。
　　风险提示：货品质量风险、外部环境风险、活跃用户数量下降、费用增加、线下布局不及预期等