我们预计唯品会1Q25收入同比下滑4.0%至265.4亿元，符合此前公司指引（-5%~持平yoy），我们认为主因2025年春节时间提前导致部分置装消费前置至4Q24。我们期待公司通过对核心SVIP用户群体的服务体验优化，以维护自身在该群体的消费心智和钱包份额，并通过适度合理的投放和补贴政策，逐步引入新用户并培养其消费习惯，以兑现用户大盘和收入层面的企稳回升趋势。维持“买入”评级。
　　收入与GMV增速差距或同比收窄，适度补贴或使毛利率同比小幅下滑
　　我们预计1Q25 GMV同比+0.9%至529亿元，GMV增速与收入增速的差距同比或有所收窄。我们预计唯品会1Q25毛利率为23.1%，同比下降0.6pp，主要反映公司对用户的适度补贴的影响。在毛利率同比下降及经营去杠杆的影响下，我们预计1Q25非GAAP净利率为8.5%，同比下降0.8pp。
　　期待消费情绪边际回暖助力公司实现基本面改善
　　据国家统计局数据，1-2月实物商品网上零售总额合计同增5.0%，其中穿类零售额同比-0.6%，反映出较为温和的消费情绪。在此背景下，我们预计唯品会的基本面企稳改善或仍需一定时间。但在更加理性的行业竞争环境下，唯品会或能更加灵活地投入于用户增长及收入增速的修复。我们期待公司在SVIP数量健康增长、新用户增速修复和用户粘性提升等多重因素驱动下，在2H25逐步实现收入增速恢复至正向区间。
　　盈利预测与估值
　　我们调整公司2025-2027年非GAAP净利润预测-1.5/-1.4/-1.6%至90/94/97亿元，主因收入预期有所下调。基于相对估值法，我们给予公司2025年非GAAP目标PE 8x（不变），较可比公司均值14x有所折价，主因公司较缓的营收增长预期（2025-2027年CAGR：1.4%，可比公司：12.7%），新目标价为19.29美元（前值：20.17美元）。
　　风险提示：消费复苏不及预期；电商行业竞争激烈超预期，稀释利润率。