核心观点：（除非特别注明，否则报告货币为人民币）
　　唯品会发布1Q25业绩公告：25Q1收入达262.7亿元，同比下降5.0%，环比下降20.9%。公司毛利率23.2%，去年同期23.7%，上个季度是23%。公司经调整后Non-GAAP净利润23亿元人民币，净利润率8.8%，去年同期是9.3%，上个季度是9.0%。用户方面，本季度活跃买家数记为4130万，同比下降4.2%，但SVIP取得双位数增长。
　　第二季度指引依然为负增长：公司指引第二季度收入增速在-5%-0%区间，中间值代表收入约为262亿元，同比下降2.5%。在宏观经济依然具备不确定性的环境下，公司收入在短期内尚不能恢复正增长。
　　利润率依然稳定：25Q1毛利率依然维持在23%以上，本季度录得23.2%；费用方面，履约费用18.9亿元，费用率7.2%，去年同期7.2%，上个季度7.4%；销售费用7.3亿元，费用率2.8%，去年同期2.5%，上个季度2.8%；管理费用9.5亿元，费用率3.6%，去年同期3.4%，上个季度3.6%；研发费用4.5亿元，费用率1.7%，去年同期1.7%，上个季度1.4%。Non-GAAP净利润23亿元人民币，净利润率8.8%，公司在收入短期承压的同时具备高效的经营效率以及成本管控能力。
　　持续股东回报：2025年至今公司已经将4亿美元用于股东回报，包括2.5亿美元用于年度分红，以及1.5亿美元用于回购。公司维持之前承诺，将2024年经调整后净利润（9亿元）的75%用于股东回报。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027年公司的营业收入为1067.25/1094.63/1121.11亿元，预计唯品会公司Non-GAAP净利润为89.08/90.71/92.95亿元。我们选取中国其他电商平台可比公司，给予唯品会2025年经调整后净利润基础上8倍的PE估值，对应公司合理价值为18.98美元/ADS，维持“买入”评级。
　　风险提示。电商竞争环境加剧导致公司投入过多营销费用，公司SVIP用户增长遇到瓶颈，宏观环境压力造成消费疲软致使可选消费乏力。