1Q25公司总收入263亿元，同比-5.0%，基本符合VA一致预期的-4.5%，我们认为下滑主因去年同期高基数以及消费情绪仍在恢复的影响下标品销售短期承压。1Q25非GAAP净利润23亿元，对应非GAAP净利率8.8%，同比下滑0.5pp，好于VA一致预期的8.5%，我们认为主因有纪律的营销费用投入。建议关注公司2H25收入增速有望逐步恢复同比正增长的向好态势。维持“买入”。
　　SVIP会员用户量同比双位数增长，展现较强核心用户消费韧性
　　1Q25公司总成交额（GMV）为524亿元，同比持平（4Q24/3Q24：-0.3%/-5.6%yoy）。1Q25产品收入为243亿元（占收比92.5%），同比-6.0%，略逊于VA一致预期的-4.9%，我们认为收入下降和略逊于预期主因：1）标品销量在消费情绪仍在恢复的背景下同比有所下降；2）核心服饰品类销售面临一定高基数压力且退货率同比有所提升。1Q25活跃客户为4,130万，同比-4.2%；超级VIP（SVIP）数量在1Q25同比延续双位数增长，并贡献了1Q25线上净GMV的51%（4Q24:51%），展现了较强的核心用户韧性。
　　管理层指引3Q25或4Q25有望收入同比增速回正，全年利润率相对稳定
　　1Q25公司毛利率同比下滑0.5pp至23.2%，符合VA一致预期的23.2%，主因同比高基数影响及公司适度加大用户补贴投入。1Q25经营费用率为15.3%，同比增加0.5pp，其中营销费用率为2.8%（1Q24：2.5%），履约费用率为7.2%（1Q24：7.2%）。展望2025年后续，管理层表示希望在3Q25或4Q25实现收入和GMV同比增速转正，并指引2025年利润率层面将与2024年相比较为稳定。
　　较好的股东回报措施有望提供一定估值支撑
　　我们认为，尽管公司2Q25在高基数下或面临一定短期增长压力（公司指引收入同比-5%~持平），但积极的股东回报举措有望为公司提供一定估值支撑：管理层重申2025年股东回报总额将不低于2024年非GAAP净利润的75%（约合67亿元人民币），并表示截止2025年5月20日（业绩日）已完成2.5亿美元的年度分红和1.5亿美元的股票回购，约合29亿元人民币。
　　盈利预测与估值
　　考虑到收入增长向好态势的恢复或小幅慢于我们此前预期，调整公司2025/2026/2027年非GAAP净利润预测-1.4/-1.3/-1.5%至89/93/96亿元。基于相对估值法给予公司2025年非GAAP目标PE 8x（不变），较可比公司均值14.1x有所折价，主因公司较缓营收增长预期（2025-2027年CAGR：0.9%，可比公司：10.4%），新目标价为19.01美元（前值：19.29美元）。
　　风险提示：消费复苏不及预期；电商行业竞争激烈超预期，稀释利润率。