业绩符合预期：公司2Q25收入同比下降4.0%，符合市场预期及先前指引；毛利率为23.5%，同比基本持平；调整后净利润为人民币22亿元，调整后利润率8.5%，维持相对稳定。
　　GMV同比转正，趋势有望延续：2Q活跃用户数同比下降2%，其中SVIP用户同比增长15%，贡献线上GMV的52%；总订单量下降2%，GMV同比增长2%，实现正增长，主要受益于服装品类增长驱动。由于SVIP快速增长而造成的结构性因素，公司过去退货率有所提升，但随着时间推移，退货率提升趋势有平稳迹象，有望在未来数个季度逐步实现稳定。公司3Q收入指引为人民币207-217亿元，对应同比增长0-5%，主要是得益于公司过去在商品销售和运营方面进行了大量组织变革和调整，客户方面恢复了同比增长。今年上半年，公司已向股东返还超过6.1亿美元，公司此前表示全年将向股东返还不低于2024年75%的利润（约9亿美元），剩余回购额度约3亿美元。
　　维持“持有”评级，提升目标价至16美元：我们预计公司今年下半年收入同比微增2%，有望逐渐回归增长轨道，提升目标价至16美元，对应FY25E/FY26E6.5x/6.3xP/E，公司年化股息率超过10%，具备一定吸引力，维持“持有”评级。
　　投资风险：行业竞争加剧；用户增长不及预期；利润率不及预期。