收入端：本季度公司营业收入324亿元，yoy-2.3%：其中产品收入299亿元，yoy-3.1%，分品类看,穿戴类本季度GMV增速基本持平，主要受暖冬影响服饰大盘增速疲软，标品业务增速微正；其他收入25亿，yoy+8%，其他收入的快速增长主要由杉杉奥莱店带动。展望26Q1，管理层指引收入增速为0%到5%区间。
　　运营数据：公司本季度GMV yoy+0.6%至666亿。分拆看，Q4活跃买家数4530万人，yoy -1%，据我们测算，本季度用户购买次数同比基本持平，单均价同比提升低个位数。值得一提的是，2025年公司SuperVIP会员yoy+11%达到980万，本季度SuperVIP成交金额占公司线上成交金额的52%。此外，AI被广泛应用于公司经营，包括利用AIGC技术实现创意生成与广告投放的自动化、AI虚拟试穿功能、AI客服等。
　　利润端：本季度利润率表现稳健，Non-GAAP净利润29亿元，同比-4%，净利率同比下降0.2pct。本季度经调经营利润yoy-5%，经调经营利润率下降0.2pct至10.0%。
　　股东回报：我们测算2025年公司向股东累计返还9.44亿美金，股东回报率11%：1）回购：2025Q4公司回购3.05亿美元的ADS（10亿美元的股份回购计划有效至2027年2月），在该项目下有3.16亿美元未利用，2025年共回购6.84亿美金；2）2025年度现金股息每ADS 0.62美元，共计分红近3亿美金。展望2026年，将继续保持股东回报势头，持续回馈股东。
　　投资建议：维持“优于大市”评级。公司加大用户侧的投入力度，利用AI技术升级人货匹配、优化用户体验，商品侧也不断提升供给丰富性和稀缺性，我们调整2026-2027年公司营业收入至1087/1115亿元人民币，调整幅度为-1.5%/-1.2%，新增2028年营业收入1133亿元；我们调整2026-2027年公司经调净利润至90/93亿元人民币，调整幅度为-0.7%/0.0%,新增2028年经调净利润96亿元。维持优于大市评级。
　　风险提示：政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。