维持“买入”评级和目标价（美股18美元/港股28港元）。
　　2025年全年肿瘤收入和净利润符合我们预期：2025年全年公司肿瘤板块实现2.86亿美元收入（-21.4% YoY），大致符合预期，亦符合公司此前半年报提供的2.7-3.5亿美元指引；全年净盈利为4.57亿美元，剔除上海和黄药业剥离收益4.16亿美元（除税后收益），公司仍然保持约4千万美元净利润（+7.6% YoY），符合我们预期，好于VisibleAlpha (VA)一致预期，主要由于研发费用控制（-30% YoY）明显好于一致预期。
　　下半年肿瘤板块产品综合收入实现16%环比增长，显示出国内商业化队伍结构调整后积极的销售复苏趋势。2H25公司整体肿瘤板块实现产品综合收入1.15亿美元（-19.8% YoY, +16.4% HoH），较上半年增加明显，显示出国内商业化队伍结构调整后积极的销售复苏趋势。在中国，三款核心产品综合收入均实现积极的环比增长，其中呋喹替尼增速最快（+7.3% YoY, +28.9% HoH），其次是索凡替尼（-39.3%YoY, +12.7% HoH），再其次是赛沃替尼（-16.1% YoY, +6.3% HoH）。在海外，尽管账面上确认的来自呋喹替尼海外品牌FRUZAQLA的综合收入仅实现+7.4% HoH环比增速，然而这更多受到公司发货时间点与武田实际销售时间点的差异（注：下半年FRUZAQLA实际市场销售额实现超过27% YoY/25% HoH增速，该增速超过武田提供的FY2025全年>10%同比增速），以及受到去年同期高基数影响（2H24确认来自武田的2千万美元商业里程碑收入）。
　　2026年全年肿瘤板块收入指引3.3-4.5亿美元（15.6%-57.6% YoY），主要受呋喹替尼和赛沃替尼推动。管理层对实现超过低端指引的收入充满信心，主要由于下列因素有望推动2026年肿瘤板块收入实现指引增速：（1）呋喹替尼国内新适应症扩展及海外持续放量。中国市场方面，子宫内膜癌（EMC）适应症已于2026年以原价纳入国家医保，而EMC治疗周期（Duration of Treatment, DOT）比现有适应症结直肠癌长；此外，新适应症肾细胞癌（RCC）预计于2026年获批，亦有望推动呋喹替尼销售提升（DOT亦比结直肠癌长）。海外市场方面，随着在更多新市场的获批准入以及渗透率的不断提升，呋喹替尼有望在海外进一步放量；（2）赛沃替尼国内新适应症推动销售增长，包括1LMET exon14跳跃NSCLC适应症纳入医保放量、2LMET扩增EGFRm NSCLC（2025年6月获批）预计明显推动中国销售提升。
　　建议重点关注赛沃替尼全球SAFFRON数据读出、中国SANOVO数据读出及ATTC平台候选药物出海BD机会。未来15个月潜在催化剂包括：（1）4款药物/适应症中国获批：呋喹替尼2LRCC适应症中国获批、赛沃替尼3LGC适应症中国获批、索乐匹尼布2LITP适应症获批、HMPL-4532LIHCC中国获批；（2）索乐匹尼布wAIHA中国NDA提交（预计1H26）；（3）主要研发数据读出:赛沃替尼2L+ EGFRm MET+NSCCLC三期SAFFRON数据读出（预计2026年中）、中国1LEGFRmMET+ NSCLC三期SANOVO数据公布（预计2026年底或2027年底）；A580临床前数据公布；（4）潜在ATTC候选药物出海授权BD交易；（5）潜在肿瘤管线药物管线引进。
　　维持“买入”评级及目标价：基于公司更新的财务报表以及指引，我们将2026E/2027E归母净利润调整至约2100万美元/4600万美元，主要由于下调短中期肿瘤板块收入预测（以反映我们的保守预期）及上调研发费用预测（以反映公司加快投入ATTC平台研发），同时引入2028E预测。基于DCF估值模型（WACC：8.6%，永续增长率：3.0%），我们维持“买入”评级和目标价不变（美股18美元/港股28港元）。
　　投资风险：核心产品销售不及预期、赛沃替尼国际化不顺利、管线产品获批延迟或者临床数据不佳。