3Q收入利润超预期，利润率环比有所下降：公司3Q25收入同比增长38%至60亿美元，高于市场预期6.1%，延续快速增长；调整后EBITDA同比增长68%至8.7亿美元，高于市场预期3.6%；调整后EBITDA率为14.6%，同比提升2.6pp，环比下降1.2pp，利润率不及市场预期的15.0%。
　　Shopee：电商GMV指引上调，加大投入巩固竞争优势。公司三季度电商GMV同比增长28.4%，高于市场预期2.2%，保持高速增长；由于公司加大在物流和订单履约能力等方面的投入，利润扩张有所放缓，调整后EBITDA/GMV环比下降至0.58%，但与此同时，公司将全年电商GMV增速指引上调至“超过25%”。公司变现能力持续提升，主要受广告收入同比增长超过70%所驱动，但部分被运费补贴增加所抵消。公司也在持续投入提升物流能力，致力在市场规模、覆盖范围和成本方面保持领先地位，巩固自身竞争优势。公司预计未来年度利润率保持同比提升趋势，重申2%-3%的长期利润率目标，但季节性和投资周期因素可能会导致季度波动。公司整体市场份额仍在持续扩大，我们认为公司在业务规模、价格竞争力、物流成本和时效等方面的优势，将帮助公司更加从容应对市场动态。
　　Monee：持续丰富场景覆盖。公司三季度金融收入同比增长61%，高于市场预期5.2%；贷款总额同比增长70%，不良贷款率保持在1.1%的稳定水平；调整后EBITDA率环比小幅下滑至26.1%，主要受到部分市场的利率下降以及公司获客营销影响。公司计划持续优化信贷产品以覆盖更广泛的场景应用，并探索金融产品交叉销售机会。随着金融业务在电商场景渗透率的提升以及不断向日常金融消费等场景拓展，我们看好金融业务未来的长期增长潜力。
　　Garena：IP合作推动游戏流水增长再超预期。公司三季度游戏流水同比增长51%，再次实现强劲增长，超过市场预期13.4%，主要得益于Free Fire与鱿鱼游戏和火影忍者两个IP联动的强劲表现。公司维持全年游戏流水30%以上的增长预期，未来也将探索更多全球IP合作机会。我们认为Free Fire的长线运营将持续为公司贡献利润及现金流。
　　维持“买入”评级及目标价190美元：我们看好公司各业务线的良好增长势头以及长期市场提升空间；公司的持续投入有望增强核心竞争力以巩固领先优势；维持“买入”评级及目标价190美元。
　　投资风险：电商竞争加剧，利润扩张不及预期；游戏业务下滑；数字金融业务增长不及预期。