3Q25 SEA收入为59.9亿美元，同增38.3%，好于VA（Visible Alpha）一致预期（口径下同）的57.2亿美元，主因三大板块收入均好于预期。3Q25经调整EBITDA 8.7亿美元，好于一致预期的8.5亿美元。管理层预计电商板块GMV有望在2025年全年实现超过25%的同比增速，并维持游戏板块全年净预订量30%的同比增速指引。展望后续，我们建议关注东南亚和巴西电商的区域竞争格局变化趋势、公司为强化长期竞争力进行的相关投入的进展成效以及盈利和增长间的相对平衡情况。维持“买入”评级。
　　电商：广告工具变现率同比提升，投入物流、会员和AI强化竞争力
　　3Q25电商收入同增34.9%至42.9亿美元，好于一致预期的40.4亿美元。板块经调整EBITDA为1.9亿美元，对应经调整EBITDA利润率4.3%，同比改善3.2pp，我们认为利润改善主因规模扩张和变现率同比提升。变现率同比提升主要由广告业务贡献，广告收入3Q25同比增长70%，广告佣金率同比提升超0.8pp。3Q25电商订单量与GMV分别同增28%/28%，订单量的提升分别由买家数量同增15%和购频同增12%贡献。管理层表示正在投入物流配送能力、Shopee VIP订阅会员项目和人工智能等数个方向以强化长期竞争力和盈利能力，以实现高质量且能够盈利的增长。
　　电子支付：贷款规模和用户数实现较快增长
　　3Q25电子支付收入同增60.8%至9.9亿美元，优于一致预期的同增52.8%。板块经调整EBITDA 2.6亿美元，同增37.5%，对应经调整EBITDA利润率26.1%。3Q25末，Monee贷款余额约79亿美元，同增69.8%，不良贷款占比约为1.1%，同比略有优化。管理层表示截至9月底公司在泰国的贷款总额已超过20亿美元。在电商场景下，管理层表示在多数市场中，任何Shopee用户均可申请SPayLater信贷，且公司可以较快速的做出审批决定。在个人现金贷款场景中，公司为印尼用户中信用记录良好的用户提供更高额度与更长期限的贷款，并在巴西通过“综合信用额度”方案实现个人现金贷款金额季度环比增长50%。我们期待该业务在Shopee应用内持续发挥与电商的协同性，并持续开发Shopee应用外的非购物场景以挖掘业务潜力。截至3Q25末，公司消费贷款和中小企业贷款产品活跃用户数达到3,400万人，同增45%。
　　游戏：多款主题活动带动净预订量增长好于预期
　　3Q25游戏收入同比31.2%至6.5亿美元，好于一致预期的同比+23.1%，或主因《鱿鱼游戏》和《火影忍者》等主题活动有效带动《Free Fire》用户付费。板块经调整EBITDA 4.7亿美元，同比+48.2%，对应经调整EBITDA利润率71.4%，净预订量8.4亿美元，同比+51.1%，好于一致预期的7.3亿美元。用户方面，3Q25季度活跃用户为6.7亿人，同比+6.7%，付费用户为6590万人，同比+31.2%，对应付费率为9.8%，同比上升1.8pp。在其余游戏上，公司在10月于越南推出了足球游戏《EASports FCMobile》，并表示该游戏为10月SensorTower统计的越南下载量最高的手机游戏。在2025年全年游戏净预订量上，管理层表示维持同增30%的指引预期。
　　盈利预测与估值
　　考虑到电商业务的投入或使板块利润率兑现速度不及我们此前预期，部分被游戏业务利润好于预期所抵消，我们下调2025/2026/2027年经调整EBITDA预测5.1/10.0/6.0%至36.1/47.2/59.0亿美元。我们基于分部估值给予目标价为184.0美元（前值：210.5美元）。
　　风险提示：电商竞争激烈程度超预期，稀释利润率；跨境电商监管政策风险。