随着外卖平台大战的退潮，2026年瑞幸的同店可能在高基数下面临较大的压力，但我们有信心公司将通过持续的产品创新和有效的营销策略维持单店杯量的稳定。我们认为2026年现饮咖啡行业的市场竞争格局有望改善，外卖平台补贴力度相较2025年有望收缩，利好公司2026年经营利润率的同比改善。因此，我们对瑞幸2026年的整体利润表现持乐观态度。长期来看，瑞幸将继续凭借强大的产品创新力、品牌营销能力、高效的供应链和门店运营能力、以及优秀的盈利能力，扮演行业整合者的角色。我们维持瑞幸“买入”评级，上调目标价至49.9美元。瑞幸依然是我们2026年消费行业首推。
　　2026年同店销售承压，但收入持续高速增长依然具有确定性：去年的外卖大战为瑞幸2026年（尤其是2Q与3Q）的同店销售带来较高的基数，而4Q25同店销售增速大幅放缓进一步引起市场对2026年同店表现的担忧。然而4Q25本身是淡季，且受短期外卖平台大战退潮的影响较大，因此对2026全年同店表现的参考价值有限。根据我们的调研，瑞幸在今年春节期间的同店杯量依然维持不错的表现。我们预测2026年的同店销售在高基数以及新开门店分流的影响下可能录得中单位数的同比下滑（主要为同店杯量的下滑，而单杯价格预计保持稳定或小幅上升）。在聚焦规模和市场份额的战略方针下，我们预计公司2026年将新开6,000家门店左右，从而驱动公司收入规模持续高速增长。
　　2026年利润率修复有望驱动GAAP经营利润大幅增长：随着竞争格局的改善，我们预计瑞幸2026年整体促销力度的减弱以及产品结构的提升将抵消外卖占比下降对瑞幸的实收单杯价格带来的负面影响。另外，我们预计原材料价格压力（主要是咖啡豆）也将在2026年有所缓解。基于以上，我们预测2026年的毛利率同比小幅提升。更重要的是，外卖平台补贴收缩会导致外卖占比下降，使外送费用占收入的比例显著降低。这在4Q25已有充分的体现。我们预计2026年全年的外送费用占收入的比例同比下降1.7ppt。结合其他费用率有望在经营杠杆的帮助下有所下降，我们预测2026年的GAAP经营利润率同比扩张2.2ppt，GAAP经营利润同比大幅增长59%。此外，我们预测2026年的有效税率将在2025年的基础上至少提升2.0ppt。
　　4Q25业绩概览：瑞幸4Q25的GAAP经营利润同比下降18.5%至人民币8.2亿元，好于我们的预期，主要是由于外送费用增速大幅放缓。这意味着在外卖补贴退潮以后，外卖订单占比有所下降。在高基数的影响下，4Q25的同店销售同比仅增长1.2%，相较前三个季度显著放缓。因此，4Q25收入同比增长32.9%至人民币127.8亿元。在外卖订单占比下降的情况下，4Q25毛利率同比基本持平，主要归功于产品结构的优化。除了外送费用占收入比例同比上升4.1ppt以外，其他费用率都同比保持平稳。因此，4Q25的GAAP经营利润率同比下降4.1ppt，降幅与外送费用率的升幅一致。4Q25的有效税率进一步上升至38.9%，导致净利润同比大幅下降39.1%至人民币5.18亿元。
　　投资风险：行业竞争加剧；瑞幸品牌力下降；原材料成本大幅上升。