受益于外卖平台大战，瑞幸3Q25的同店增长和毛利率皆超预期。但由于外卖费用的大幅增长，经营利润率同比大幅下降，经营利润增速放缓。展望未来，随着外卖平台补贴的逐渐减少及公司补贴占比提升，瑞幸4Q25以及2026的同店与利润率都可能面临一定的压力，但竞争格局的改善有望使行业集中度进一步提升。长期来看，瑞幸将持续通过产品创新和门店扩张抢占消费者心智，成为行业整合的最大受益者。
　　加速开店抢占市场份额和消费者心智：管理层表示，外卖平台大战进一步培养和巩固了消费者对现饮咖啡的消费习惯，利好现饮咖啡行业市场规模的扩大和渗透率的提升。管理层强调中国现饮咖啡行业仍处于快速发展的红利期，未来仍有巨大的增长空间。在这一背景下，公司将抢占市场份额和消费者心智作为首要目标。因此，瑞幸在3Q25积极抢占优质的地段资源，进一步加快了拓店的步伐，一共净新开3,008家门店，创下过去三年单季新开门店数新高。尽管公司短期将规模和增长放在首位，但管理层依然将确保公司的盈利水平稳健。
　　对4Q25以及2026年的展望：由于外卖平台大战是今年4月开始的，我们预计4Q25与1Q26的同店杯量仍将受益于外卖补贴的帮助，但同店增速相较前两个季度可能有所放缓。2Q26以后，在高基数的影响下，同店增长可能因面对较大的压力而转负。然而，公司在过去两个季度对门店网络的积极拓张有望驱动公司2026年收入持续高速增长。另外，由于平台补贴的逐渐减少，而公司给予的补贴占比可能有所提升，我们预计公司的实收单杯价格将从4Q25开始环比出现下降。叠加咖啡豆价格依然在高位徘徊，而线上订单占比提升将令外卖费用同比继续大幅增长，我们预测公司从4Q25开始的毛利率以及经营利润率可能面临较大的压力。
　　3Q25业绩概览：瑞幸3Q25的GAAP经营利润同比增长12.9%，基本符合我们的预期。3Q25的同店收入同比增长14.4%，在2Q25的基础上进一步加速。这依然归功于外卖平台补贴对瑞幸杯量以及单杯价格的帮助。在此基础上，收入同比增长50.2%至人民币153亿元。另外，3Q25毛利率在原材料价格大幅承压的情况下同比依然扩张2.5ppt，归功于外卖平台销售占比的提升以及产品结构的优化。然而，外卖费用在3Q25大幅增长211%，增幅大于2Q25，令GAAP经营利润率同比下降3.9ppt。基于瑞幸3Q25的业绩表现，我们判断外卖平台大战对公司未来几个季度的利润率可能带来持续的负面影响。
　　中国消费行业为数不多拥有长期结构性趋势的企业，维持“买入”评级及行业首选：瑞幸在外卖平台价格大战中进一步提升了消费者的心智，而价格战的逐渐平息则意味着行业重新回归到良性竞争，现饮咖啡行业长期集中度提升再次成为结构性趋势。作为行业的领导者，瑞幸将继续凭借强大的产品创新力、品牌营销能力、高效的供应链和门店运营能力、以及优秀的盈利能力，扮演行业整合者的角色。我们维持瑞幸“买入”评级。瑞幸依然是我们2026年消费行业首推。
　　投资风险：行业竞争加剧；瑞幸品牌力下降。