正如我们前期的预测，凭借外送费用率的进一步回落以及稳定的毛利率表现，瑞幸在同店与毛利率的高基数下维持了2Q26整体经营利润率的同比稳定，经营利润同比增速大超预期。随着基数的回落，我们预测瑞幸2H26的经营利润将加速扩张，同店销售有望在4Q26重回正增长。因此，我们认为外卖平台大战带来的短期业绩挑战已经结束，2Q26优异的业绩表现也将为市场注入更强的信心，推动估值回升。凭借强大的产品创新力、品牌营销能力、高效的供应链和门店盈利能力，我们依然认为瑞幸长期将扮演行业整合者的角色。我们维持瑞幸“买入”评级，上调目标价至47.9美元（基于16倍未来12个月预测P/E）。
　　2Q26业绩大超预期：面对杯量、平均单杯价格与毛利率的三重高基数（主要是去年外卖平台大战的帮助），瑞幸2Q26 GAAP经营利润同比大幅增长22%至人民币21亿元，大超市场预期。在2Q2513.8%的同店增长基础上，瑞幸2Q26直营门店同店销售仅同比下滑5.3%，收入同比增长28.5%，优于市场预测。2Q26毛利率虽然在一次性的高基数下同比收窄1.6ppt，但环比扩张1.9ppt，主要归功于公司产品结构的优化以及对成本的管控。随着外卖占比的回落，2Q26外卖费用同比下降3.1%，外送费用率同比大幅下降3.3ppt至10.2%。其他费用率在同店下降的情况下依然保持稳定，助力2Q26 GAAP经营利润率达到13.4%，同比仅小幅下降0.7ppt。
　　2H26将进入利润大幅扩张期：尽管瑞幸的同店与毛利率在3Q26仍将面临较高的基数，但基于2Q26优异的业绩表现，我们对3Q26业绩有了更强的信心。我们预测3Q26同店将基本维持2Q26的趋势（同比下降中单位数），3Q26毛利率有望环比进一步提升。另外，我们预测3Q26的外送费用率将维持2Q26的水平（10%左右），相较于去年同期18.9%的历史最高水平大幅回落，从而帮助3Q26 GAAP经营利润率同比大幅扩张，经营利润同比大幅增长。进入4Q26，杯量、平均销售单价以及毛利率的基数都将回归常态，经营利润有望在较低的基数下录得更加显著的同比扩张。
　　单季净开自营门店数再创新高，持续抢占市场份额：管理层再次强调中国咖啡市场仍处于中早期发展阶段，渗透率及人均杯量水平仍有大幅提升空间。这也促使瑞幸持续通过门店扩张来抢占消费者的心智，提升品牌影响力。公司2Q26净新开1,927家自营门店，创下单季净新开自营门店数的新高。在产品创新（比如小黄油美式与超大杯升级）与品牌建设（如多元化跨界联名）的双重驱动下，瑞幸2Q26月均交易客户数同比增长23%并突破1.1亿，累计交易客户数在2Q26末接近5亿，皆创历史新高。长期来看，我们坚信瑞幸有能力继续通过产品创新、品牌力提升与高质量门店扩张来持续抢占市场份额。
　　投资风险：行业竞争加剧；瑞幸品牌力下降；原材料成本大幅上升