我们恢复覆盖英伟达（NVDA.US），维持“买入”评级，目标价为314美元，潜在升幅38%。
　　业绩和指引双双超预期，FY28初步展望与毛利率路径明确，提升中期可见度：公司FY2Q27营收962亿美元，同比+106%/环比+18%，连续第四个季度加速增长，高于指引高值928亿美元且好于市场一致预期924亿美元；其中，数据中心收入890亿美元（高于一致预期859亿美元），同比+117%/环比+18%；边缘计算收入72亿美元（高于一致预期65亿美元）。公司GAAP与Non-GAAP毛利率均为75%，GAAP/NonGAAP摊薄EPS分别为2.46美元/2.22美元。公司给出FY3Q27营收指引1,080亿美元（上下浮动2%），单季营收或将突破千亿美元台阶；公司给出GAAP及非GAAP毛利率指引均为74.0%（上下浮动50个基点），并同步给出先降后升的演变路径：FY4Q27或阶段性触底71%72%，FY1Q28提价生效后预计回升至72%-73%。更重要的是，公司首次提前一年给出FY28全年收入同比增长约70%的指引，显著高于市场预期，并指出该口径为供应受限下的假设，客户需求预测指向翻倍增长。我们认为，本次业绩会最重要的两个边际变化在于：公司首次提前披露下一财年收入增长框架，使业务增长能见度大幅提升；而管理层给出“先降后升”的毛利率修复路径，有助于将市场因Rubin爬坡带来的毛利率担忧转向对提价落地、供给兑现能力和产品组合升级的关注。
　　单GW价值量持续提升改写成长逻辑，Rubin量产与ACIE扩张共同驱动系统级成长：1）公司给出清晰的价值量跃迁路径：英伟达单GW收入机会由通用计算时代的约30-50亿美元，升至Hopper架构约180亿美元、Blackwell约250亿美元、Vera Rubin约400亿美元。我们认为，客户采购范围正由单颗加速器扩展为计算、互联与软件一体化的全栈架构，成长驱动不再依赖单GPU价值量线性上升，而是系统级价值量的代际跃升。2）Vera Rubin供应逐步增加：Vera Rubin已于今年8月初开始量产出货，已获得主要超大规模云厂商、AI云服务商及系统OEM的采购订单，管理层预计其将成为公司史上爬坡最快的产品，或在FY3Q27贡献约20%的数据中心收入。3）需求结构亦在向Hyperscale外扩展：FY2Q27的ACIE收入403亿美元，同比+138%/环比+25%，占数据中心收入约45%，增速显著快于Hyperscale（487亿美元，同比+102%/环比+13%）；其中，主权AI业务收入环比+35%、同比增长逾三倍。我们认为单GW收入机会提升与ACIE客户扩张共同构成中期成长主线，但长期份额的变化仍需单位词元（Token）成本、集群部署速度、实际利用率与软件生态等的持续验证。
　　Vera CPU进入量产阶段，独立部署规模或决定第二增长曲线成色：Grace CPU过去12个月收入已超50亿美元，管理层在业绩会上确认新一代Vera CPU已处于全面量产状态，目前已向OCI与xAI出货，AWS亦自本季度起进行部署，公司预计服务器CPU总需求约达200亿美元。基于此，公司初步预计FY28 CPU收入同比增长一倍以上，并有望成为全球领先服务器CPU供应商之一。我们认为，判断Vera CPU能否形成独立于GPU协同配套的第二成长曲线，仍需观察独立CPU部署情况、CPU-only收入占比及收入确认节奏；若Vera CPU的收入主要来自Rubin机架的配套销售，则其对传统服务器CPU市场的增量影响及份额替代效应仍需审慎判断。
　　循环融资质疑获正面回应，收入分成或扩展商业模式边界：面对市场的关注，公司表示仅对NeoCloud部分设施容量提供照付不议承诺或最低收入担保，以支持独立资本方完成AI工厂融资，而非直接向客户提供贷款或为短期出货创造需求，相关项目仍由独立资本方基于自身经济性完成承销。同时，合作伙伴的客户采用及算力使用量均快速增长，且英伟达计算平台本身具备通用性和可重新部署能力，可在需求变化时服务其他客户。作为交换，公司除确认前端硬件收入外，亦可分享租金收入分成，有望在中长期为公司带来数十亿美元收入。我们认为，该模式标志着英伟达由一次性设备销售向“销售+运营分成”的双重收入商业模式延伸，若分成基数随部署规模扩大，或将平滑收入周期性并抬升长期盈利质量，但仍需持续关注分成收入的规模与披露口径。
　　估值：考虑到Blackwell架构持续放量和下一代Rubin架构的实质性爬坡，新一代Vera CPU进入全面量产，以及AI智能体持续渗透下对算力的潜在庞大需求，我们采用DCF估值法，假设英伟达FY2030-2035年的营收CAGR成长率为7.2%，永续增长率为3%，WACC为13.9%，得到英伟达（NVDA.US）目标价314美元，潜在升幅38%。
　　投资风险：AI算力基础设施建设需求低于预期；供应扩张不及预期限制公司业绩增长；毛利率修复低于预期；Vera Rubin爬坡速度、良率低于预期；CPU新业务兑现不及预期；地缘政治与出口管制加剧风险。