英伟达于美东5/20发布FY27Q1财报，业绩与指引均超预期，盘后表现平静，主因此前市场对业绩高预期已有充分反映，回购和派息或隐含公司从追求扩张转向股东回报。FY27Q1营收816亿美元（同比+85%），高于彭博一致预期（下同）的792亿美元和指引中值的780亿美元。Non-GAAP毛利率75%，与预期相符，Non-GAAPEPS 1.87美元，高于预期的1.77美元。公司指引FY27Q2营收910亿美元（±2%，不包含中国数据中心计算收入），高于预期的874亿美元，据CNBC报道，黄仁勋表示若美国企业无法参与中国AI市场，相关需求将转向华为等本土供应商。FY27Q2 NonGAAP毛利率指引75%，与预期相符。此次公司股票回购额度追加800亿美元，季度现金股息从每股0.01美元提高至0.25美元，我们认为主系本季度自由现金流超480亿美元，派息有望覆盖偏好稳定现金回报的长期资金。公司也表示现金首要用途是支持AI“五层蛋糕”生态。我们看到：1）光通信方面，英伟达于3/31宣布向Marvell投资20亿美元，并与Coherent、Lumentum（3/2）以及康宁（5/6）达成多年期战略协议。2）Neocloud方面，英伟达分别于3/11向Nebius投资20亿美元，于5/7计划支持IREN部署最高5GWAI基础设施。此外，公司以色列部门（与网络业务相关）未受中东冲突影响，但事态升级或影响未来产品、供应链及收入。重申买入。
　　分部重构凸显AI需求主线，Rubin量产能见度提升
　　本季度公司调整披露口径，将业务重新拆分为数据中心和边缘计算，并在数据中心内拆分为超大云厂商（Hyperscale，来自公有云和全球头部互联网公司）与AI云、产业和企业（ACIE，来自Neocloud及其他企业AI应用）。边缘计算面向Agentic和Physical AI设备，包括PC、游戏主机、机器人及汽车等。FY27Q1数据中心收入752亿美元，同比/环比+92/+21%，占总收入92%；其中Hyperscale收入379亿美元，同比/环比+115/+12%，占数据中心约50%；ACIE收入374亿美元，同比/环比+74%/+31%，占数据中心约50%。我们认为本次电话会关键指引为：Vera Rubin将于26Q3开始量产发货。此前市场对Vera Rubin及下一代机柜的散热、封装、die数调整及HBM4产能不足等存在质疑，但已逐步被消化，据DigiTimes 5/15报道，VR冷却架构相关问题已解决，英伟达已与ODM和供应商确认量产计划。
　　Vera重估AI下半场，Groq与CPU协同或打开中国出口新思路
　　我们认为电话会另一重点信息是：英伟达以全栈产品覆盖Agentic AI崛起的硬件异构需求，包括GPU、CPU、LPU、STX、Spectrum X等。我们重申，目前已进入AI“下半场”，从以LLM和GPU为主导的训练阶段，转向以Agentic AI及异构架构主导，针对时延高度敏感的实时应用阶段。英伟达此前在GTC新增Vera CPU独立机柜，本次电话会表示Vera CPU将存在4种应用模式：1）以Vera Rubin形式共同出货；2）Vera CPU独立销售；3）Vera搭配CX9及存储软件栈；4）Vera搭配CX9及安全隔离、机密计算软件栈。其中，公司预期今年Vera CPU独立出货可达约200亿美元收入。中国出口方面，我们认为，Vera CPU若后续可以独立形态进入中国，或与Groq LPU构成面向Agentic AI的“CPU+LPU”推理节点。相比H200，该组合出口敏感度或更低，但更贴合实时Agentic AI对低时延推理的需求，有望与国产ASIC/AI芯片的高算力训练形成差异化及互补。
　　重申“买入”，维持目标价310美元，对应33x FY27EPE
　　我们维持FY27E营收和Non-GAAP净利润，考虑到Vera CPU明年加速放量，上调FY28-29E营收至5599/6397亿美元，Non-GAAP净利润至3152/3582亿美元。我们维持目标价310美元，维持33x FY27EPE。
　　风险提示：技术落地缓慢、中美贸易摩擦、需求不及预期等。