收入端延续承压：公司2Q26收入人民币247亿元，同比下降4.3%，处于此前指引区间低端；GMV为506亿元，同比下降1.6%，表现好于收入。活跃用户数4,230万，同比下降2.8%，订单量1.82亿，同比下降5.5%，反映消费环境偏弱及用户购买决策趋于谨慎。毛利率23.3%，维持相对稳定，调整后经营利润20.1亿元、经营利润率8.1%，同比下降1.2个百分点；调整后净利润仅3.9亿元，主要由于公司对过往年份从中国内地向香港的分红进行的一次性预提所得税调整产生15.6亿元费用；剔除该非经营性项目后，管理层披露核心调整后净利润约20亿元、净利率7.9%，整体核心盈利能力相对稳定。
　　核心客群粘性仍是业务稳定的重要支撑：尽管整体流量偏弱，2Q26活跃SVIP用户同比增长8%，贡献线上消费金额的54%，近期SVIP会员规模进一步突破1,000万，体现高价值用户在消费趋于理性环境下仍具较强的平台忠诚度。公司继续围绕品牌特卖核心定位强化货品能力，一方面通过1P模式深化与服饰等核心品牌合作，在行业库存压力增加背景下获取更具折扣力度和差异化的货盘；另一方面持续优化商品组合、专供货品及用户服务，并将AI应用于营销、客服、试穿及供应链等环节，以提升转化及获客效率。线下杉杉奥莱则保持较高景气，上半年GMV同比增长超过20%，管理层预计下半年仍有望维持20%以上增长，存量项目同店销售目标保持双位数增长，有望继续成为集团增量来源。
　　下半年收入预计仍有压力，维持“持有”评级：公司指引3Q26收入203–214亿元，同比下降5%至持平；7–8月销售表现较6月略有改善，但消费情绪并未出现明显好转。我们预计公司下半年收入下降3%，4Q相较3Q有望环比改善。公司下半年仍有约5.3亿美元股东回报待执行，并且8月进一步获批新的10亿美元股份回购计划，延续较积极的资本回报政策。我们认为，公司核心盈利能力及股东回报仍具一定支撑，但短期收入增长缺乏明显催化，消费需求恢复及主业增长拐点仍需观察，维持“持有”评级，调整目标价至15美元。
　　投资风险：行业竞争加剧；用户增长不及预期；利润率不及预期。