平安观点：
　　美联储主席凯文·沃什推动缩表改革在即。继米兰之后，美联储资产负债表调查小组拉詹、斯坦等研究者的加入也为缩表改革提供了更多思路。本文从美联储庞大资产负债表的成因出发，结合过往经验，拆解沃什缩表改革的动力、规模、可能采取的措施及影响。
　　美联储资产负债表为什么“易上难下”？2008年以后，美国货币政策、监管框架和流动性需求发生了根本性变化。货币政策方面，扩表使得美联储从稀缺准备金转向充足准备金框架。监管方面，流动性覆盖率、压力测试和内部流动性等监管要求提高了银行体系对于流动性的“刚需”。私人市场层面，调查小组成员拉詹重点关注扩表的“棘轮效应”：准备金增加后，银行体系会相应扩大活期存款和信用额度，而这部分流动性需求却不会随着缩表而收缩，使得市场更加依赖美联储扩表。因此，沃什缩表目的更多在于，推动准备金供给和需求曲线同步左移，在基本维持充足准备金框架的同时缩小资产负债表。
　　当前美国可能具备更好的缩表改革条件，但改革风险难以“打消”。2019年至今，美国经历多轮流动性冲击后，流动性工具箱更完备，应对冲击的经验也更加丰富。但当前美国准备金水平靠近充足边界，隔夜逆回购已基本枯竭，通胀和政策利率仍处高位。若此时进行改革，美联储仍然需要从“更高的利率波动”或“更高的干预频次”中换取有限的缩表空间。
　　缩表改革可能按照“调整监管-改革结构-缩减总量”的顺序落地。本轮缩表目标更多在于减少美联储对美债和住房信贷市场定价的介入，恢复美联储的“市场中性”角色，因此结构调整的优先级可能要高于数量调整。对于潜在的缩表改革，我们有三方面判断：1）规模上，米兰提出的1~2万亿美元缩表规模更多是“上限”而不是“目标”。2）流程上，美联储可能采取先落地配套措施（适当放松监管、提高市场中介能力、限制流动性需求扩张等），再调整资产结构（以短债替换长债和MBS），最终逐步转向资产负债表绝对规模的缩减，整个改革过程可能持续数年。3）影响上，当前美联储备用流动性工具更为完备，流动性风险相对低于前次缩表，但缩表改革仍可能给市场带来新一轮“压力测试”。
　　缩表改革可能为市场留下两个问题：总量层面的流动性压力与长债的结构性困境。总量层面，即便资产负债表总量缩减相对后置，但流动性压力不会消失。过程中，可观察传统的流动性量价变化、对准备金需求的抑制效果以及市场中介能力是否稳健。结构层面，长债和MBS缩减可能将久期风险转向私人市场，而若政府增加短债融资，则会放大再融资风险。资产视角，美债期限溢价上升、美股企业融资成本走高的风险更大。
　　风险提示：美联储缩表落地速度和规模超预期；美联储独立性担忧上升；美债供给大幅增加；美国再融资风险上升；美国通胀持续高企；企业融资成本超预期上升等。