持续加码研发投入拖累短期盈利，8月计ARR提升至16亿美元。26H1收入&利润表现略低于预期，26H1公司实现收入9.5亿元，环比+78.8%，研发费用环比增加5.5亿元至21.3亿元，拖累调整后净利环比扩大5.3亿元至亏损19.6亿元。公司8月ARR已达到16亿美元。
　　模型能力跃迁，收入结构切换，开放平台及API业务成为营收主力。26H1开放平台及API业务量价齐升，驱动收入同比增长27倍至8.3亿元，收入占比提升71ppt至86.5%。截至8月底，智谱MaaS平台Token调用量较年初增长超过40倍，其中Coding Plan调用量增长超23倍；同时API平均定价提高约101%。26H1算力乘数同比提高约14倍。GLM模型的MaaS平台企业和开发者用户数超过740万，对比年初增长144%，付费日活用户数对比年初增长603%，以收入计的前十大用户，日均调用量较年初增长98倍。
　　 All-in-Infra战略显效，成本端持续优化，规划开放平台及API毛利率目标为向50%水平努力。26H1开放平台及API毛利率环比提升2.2ppt至24.6%。公司已在约10万卡国产芯片集群上实现规模化推理，单位Token推理成本较年初下降约80%。毛利率短期制约因素包括国产大集群爬坡、模型迭代速度快带来的切换损耗、Infra存在优化空间、以及旗舰模型和Flash模型的定价结构的优化空间。
　　GLM-5.3实现后训练突破，技术愿景方向为Full Self Training。GLM 5.3采用与GLM-5.2同架构、同总参数、同激活参数，在并未扩大预训练参数的前提下，仅通过调整后训练规模，实现端到端完成率提高超过50%，并在Terminal Bench 3.0、Agents' Last Exam等公开评测中达到开源模型领先水平。下一代基座模型训练方向包括更大的有效规模、更长的原生上下文与原生多模态的统一建模。
　　公司业务重心正处于Coding到Co-work的演进。编程方向已完整跑通，成为公司收入增长的重要来源，网络安全进入Co-work的验证阶段，法律等方向仍处于早期。
　　投资建议：智谱正持续沿“Coding→Agent→Cowork→Autonomous AI”拓展模型任务边界，并通过MaaS/API将智能上界提升转化为Token调用及收入增长，模型能力与商业化正循环初步形成，年底ARR目标指引上调至24亿美元。预期公司26/27/28年收入分别为60.12/180.36/324.65亿元人民币，归母净利润分别为-32.85/-17.36/1.95亿元人民币，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：技术进步不及预期；政策监管风险。