事件：2026H1公司实现营收141.8亿港元，同比-1%；归母净利润24.3亿港元，同比+10%。中期股息16港仙/股（2025H115港仙/股），派息率40%。
　　环保能源：固废主业量稳，税惠到期侵蚀利润。2026H1公司垃圾进厂量2713.9万吨（同比+2%），上网电量90.3亿千瓦时（同比+2%），供汽供热182.8万吨（同比+11%），餐厨及厨余垃圾处理108.1万吨（同比+2%）；1个垃圾发电项目获批上调处理费。收入及利润方面，运营服务收入56.0亿港元，同比+8.9%；建造服务收入6.2亿港元，同比+16.0%。应占净利24.8亿港元（同比-3%），主要因部分存量运营项目税收优惠期结束。
　　环保水务：运营量价提升，建造收缩压制板块收益。2026H1公司污水处理量8.9亿立方米（同比+6%），中水回用量1997.5万立方米（同比+3%）；2座污水处理厂获批上调处理服务费，调价区间8%-35%。收入及利润口径，运营服务收入16.1亿港元，同比+9.1%；建造服务收入2.2亿港元，同比-82.5%。应占净利3.8亿港元（同比-7%），盈利下滑来自建造收入减少。
　　绿色环保：供热供汽量高增，危废计提减值拖累利润。2026H1公司垃圾进厂量211.4万吨（同比+2%），生物质原材料处理389.7万吨（同比+4%），供热供汽259.5万吨（同比+19%）；危固废处置22.9万吨（同比-5%）；风光装机276.9兆瓦；上网电量33.1亿千瓦时（同比-4%）。收入及利润口径，运营服务收入33.2亿港元，同比+4.0%；建造服务收入673万港元，同比-85.5%。应占净利1.2亿港元（同比-12%），本期确认危废相关资产减值合计1.5亿港元（包含联营公司权益全额减值），供热增量被资产减值冲抵。
　　费用压降与汇兑损益，成为利润贡献重要来源。2026H1公司行政费用13.2亿港元，同比-21.3%/-3.56亿港元；财务费用10.9亿港元，同比-12.5%/-1.56亿港元；汇兑损益由上年同期的-4.28亿港元来到+57万港元。
　　出海方式轻重并举。2026H1公司中标印尼1400吨/天项目（总投资>10亿元）、越南清化1000吨/天项目（总投资约8亿元）；乌兹别克斯坦2×1500吨/天项目总投资30亿元，预计2027年投运。轻资产方面，2026H1落地菲律宾5个EPC合同近4亿元。
　　国补实现按月结算，回款清欠成效显著。国补回款：2026H1公司国补回收率同比提升35.9个百分点，自5月起按月收到国补资金（2020年来首次）；6个红码转绿码。整体回款：2026H1公司应收账款整体回款率提升至86%（同比+6.5pct）。
　　投资建议：我们预计2026-2028年归母净利润分别为42.2、44.7、46.7亿港元，同比+7.6%、+5.9%、+4.4%，按44%/45%/47%派息率计算，对应2026年8月31日收盘价股息率分别为6.0%/6.5%/7.1%，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）应收账款回收风险；2）海外市场拓展的地缘政治风险；3）项目拓展及运营风险；4）回A股上市进程不确定的风险；5）政策监管风险。