核心观点：
　　业绩超预期增长，分红持续提升。公司发布2025年业绩公告：实现收入275.21亿元HKD（同比-9%），归母净利39.25亿元HKD（同比+16%），超出市场预期，核心驱动在于财务费用同比大幅收窄20%至23.9亿港元，以及绿色环保板块因减值亏损减少而成功扭亏为盈。其中25年公司运营服务营收198亿元（同比+2%、占比提升至72%），建造业务收入27亿元HKD（同比-53%）。公司全年应收账款回款率超98%（同比+12个pct），伴随资本开支下降，现金流持续大幅改善的趋势不改，为分红提升奠定基础。公司全年派息27港仙/股（24年23港仙/股），派息比率达42.3%（同比+0.5个pct），对应最新股息率约5.2%。
　　经营指标稳步提升，供热量&炉渣量快速增长。2025年公司垃圾处理量约5800万吨（同比+3%），吨发电量达467度（同比+1%），上网电量近180亿度（同比+5%）；供热供汽量约819万吨（同比+25%，其中环保能源板块贡献350万吨），炉渣产量约1200万吨（同比+55%）。
　　积极储备海外项目，积极探索算电一体化模式。公司乌兹别克斯坦2个项目合计产能3000吨/日已开工建设，积极拓展中亚及东南亚固废、水务市场。此外，公司积极探索绿色电力算力中心协同耦合模式、挥发性有机物综合治理等领域，拓展ToB业务机会。
　　盈利预测与投资建议：现金流为王时代，期待公司分红潜力。我们预计公司26-28年归母净利润为41.90、43.72、45.49亿港元，对应最新PE为8.0、7.7、7.4x，参考可比公司给予2026年9xPE，合理价值为6.14港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。应收账款风险；生物质、危废业务盈利不及预期等