公司公布2025年业绩：实现收入275.21亿港元，同比-9.0%，主因建造收入同比-53%至26.81亿港元；归母净利39.25亿港元，同比+16.2%，超我们预期（33.92亿港元），主因1）资产减值低于预期；2）财务费用压降超预期。2025年DPS 27港仙，较2024年（23港仙）提升17%，股息率5.3%。全年股息16.59亿港元，分红比例42.3%，较2024年（41.8%）提升0.5pct。我们认为公司增收控本精细化管理叠加积极开拓出海业务，有望驱动业绩增长，分红或仍具备提升空间，2025年股息同比提升4港仙释放积极信号，有望迎来价值重估。维持“买入”评级。
　　 2025年运营/建造收入贡献占比72/10%，经营质效持续提升
　　随新项目陆续投运，运营收入贡献占比不断提高，2025年运营/建造业务实现收入197.19/28.61亿港元，收入贡献占比72/10%，同比+8/-9pct。2025年公司全面推进精细化管理，增收控本成效显著：1）环保能源：垃圾发电入炉吨发467度（yoy+1%），供热供汽量~350万吨（yoy+39%），炉渣产量~1200万吨（yoy+55%）；2）环保水务：污水处理量~18.11亿立方米（yoy+3%），通过整合供应链，优化采购模式等举措，实现单品采购成本、吨水药剂费用等关键运营成本显著下降；3）绿色环保：供热供汽量~470万吨（yoy+17%），生物质燃料结算费用同比下降8.6%，绿证交易量同比增长约11.3倍。
　　拓展中亚固废市场，积极推进轻资产出海
　　2025年公司坚持“内外并举”、“轻重并进”，设立越南、印度尼西亚、中亚三个境外代表处，推动海外拓展从“项目驱动”向“区域深耕”转型：1）环保能源：取得乌兹别克斯坦费尔干纳州垃圾发电项目及纳曼干州垃圾发电项目，签署泰国垃圾发电站工程管理服务合同，于中亚、泰国地区实现新突破；2）环保水务：承接泰国设备采购服务；3）装备制造：先后于马来西亚、意大利、土耳其等国家签署或中标设备供货、技术服务等轻资产服务合同，为深入拓展欧亚市场奠定了良好基础。
　　 2025年自由现金流101.3亿人民币，DPS和派息比例双增
　　2025年公司管理口径经营现金流127.3亿人民币，自由现金流101.3亿人民币，自2024年转正（40.4亿元人民币）后2025年实现同比大幅增长，主因国补回款超预期。2025年公司派发每股末期股息12港仙（2024年9港仙），每股全年股息27港仙（2024年23港仙），派息比例42.3%（2024年41.8%），DPS和派息比例均实现增长。考虑到公司1）全面推进精细化管理、增收控本；2）内外并举、持续开拓出海业务，有望驱动业绩增长，我们认为分红或仍有提升空间，为公司股东回报奠定良好基础。
　　盈利预测与估值
　　考虑到2025年建造收入/资产减值低于预期、财务费用压降超预期，下调2026-27年建造收入/资产减值/财务费用预测；我们预计公司2026-2028年归母净利润为40.97/42.25/43.56亿港元（较前值+15.8/+14.6/-%），对应2026年EPS/BPS为0.67/10.18港元。可比公司预期2026年PE均值为9.6倍，考虑公司精细化管理增收控本&持续开拓出海业务有望增厚业绩，分红或仍具备提升空间，维持给予公司2026年10.1倍PE，目标价6.77港元（前值5.86港元）。维持“买入”评级。
　　风险提示：垃圾发电项目运营风险、固废处理协同发展不及预期、生物质发电和危废处置竞争加剧、汇率波动风险。