未来三年将围绕“真鲜纯”推进全链路变革，公司具备优异执行力与纠错能力，我们对本次变革抱有信心；
　　但短期逻辑从开店转变至同店势必压制估值，在变革尚未完全兑现且缺乏进一步回购与分红计划之下，股价可能在10-15倍TTMP/E区间震荡交易；
　　下调至持有评级，下调目标价45%至211.50港元，对应12倍2027年P/E。
　　蜜雪前期发布半年报，上半年门店数量同比增加~21%，但营收仅同比增长~2%，推算国内店均双位数下滑，短期开店逻辑不再。管理层在业绩会中提及，公司未来三年将围绕“真鲜纯”完成供应链上游产线改造、中游物流升级、下游门店设备铺设与操作标准迭代：1）采购端：加强源头直采，推进常温原料向冷鲜升级，例如咖啡豆保质期缩短至2个月/采用19天短保鲜奶，同时优化原料拼配；2）生产端：采取自产+外采相结合模式，以现有产线改造为主，新建产线则集中HPP和鲜奶；3）物流端：提升多温区仓储与冷链配送能力，目前全国30余个仓库已完成三温同配改造，配送车辆已具备三温配送能力；门店配送模式从车尾交接升级为送货入店，同时降低门店起订量，以减轻加盟商的运营负担。4）产品端：1H26升级的棒打鲜橙效果良好，6月单月销量已提升至第三；百香果、茉莉绿茶、椰乳等经典产品的核心原料也自7月起陆续切换，成效有望自下半年逐步显现；鲜奶与短保咖啡豆已覆盖6,000余家门店，早间时段杯量明显上涨，公司预计年底铺设1.4万家店，并于28年实现全国覆盖。5）门店端：筛选营业额不及预期的低效门店，若为选址问题则总部协助搬迁并提供补贴，同时推出装修成本仅提升10%的九代店，预计今年升级2,000余家，并于重点城市拓展旗舰店，融合本地文化元素打造打卡点。
　　蜜雪并非第一次暂缓扩张，在前期门店近万家时，曾因运营未跟上扩张速度而放缓开店。但凭借管理与冷链体系的升级，在选择多、粘性低的餐饮赛道迅速重拾势能、重启扩张，展现了优异的执行力与纠错能力，因此我们对蜜雪本次变革同样抱有信心：于国内，蜜雪品牌在空白乡镇市场、交通枢纽/景区/产业园/学校等多元场景仍有开店空间；幸运咖继续定位高性价比，在原料与品牌形象升级后，将为消费者提供更专业的咖啡饮品，同样具备想象空间。于海外，印尼/越南单店日销已有所改善，冷链改造与仓配建设也在推进当中，公司预计明年起恢复积极开店节奏，重点拓展核心城市空白商圈、卫星城、外岛/外埠区，并探索商场/服务区/加油站/海岛店等多场景店型。我们看好蜜雪中长期发展潜力，但短期逻辑从开店转变至同店势必压制估值。下半年竞争依旧激烈，在变革尚未完全兑现且公司暂未推出进一步回购与分红计划之下，股价缺乏上涨催化，可能在10-15倍TTMP/E区间震荡交易。
　　盈利预测与估值：下调至持有评级，下调目标价45%至211.50港元，对应12倍2027年P/E：1H26业绩低于预期，我们下调盈利预测，预计2026-28年营收分别同比增长1.2%/8.0%/ 6.5%至339.6/ 366.8/ 390.6亿元；预计归母净利润分别同比-14.8%/ +13.4%/+9.6%至50.1/ 56.8/ 62.3亿元。我们给予蜜雪12倍27年P/E，下调目标价45%至211.50港元，下调至持有评级。风险提示：上行风险——蜜雪品牌变革快于预期；幸运咖加速开店；海外扩张加速；下行风险——宏观经济下行；业绩不及预期；行业竞争加剧。