1H26业绩符合预期；
　　闭店周期基本结束，重启扩展有待验证；
　　维持持有评级，下调目标价15%至1.16港元，对应6倍2027年P/E。
　　1H26业绩符合预期：1）九毛九发布1H26业绩，收入23.9亿元，同比-13.2%，其中餐厅经营收入同比-17.7%；外卖收入同比+5.0%，占比由18.1%升至21.9%。分品牌看，太二收入17.95亿元，同比-7.8%，同店日均销售同比+7.4%，翻座率由2.2次提升至2.5次；怂火锅收入2.65亿元，同比-36.4%，同店日均销售-22.9%，翻座率1.4次（1H25为1.7次）；九毛九收入1.76亿元，同比-22.2%，同店日均销售-11.8%。2）毛利率由64.4%升至65.5%，主要来自供应链采购优化、菜单结构调整及强化损耗管控；员工成本占比同比上升1.2ppts至31.3%，主因升级鲜活模式后单店员工人数增加；租金开支占比同比下降0.8ppt至10.9%，归母净利率同比提升1.0ppt至3.2%，对应归母净利润0.76亿元，同比增加24.9%。
　　闭店周期基本结束，重启扩展有待验证：1）管理层在业绩会提及，截至8月底，太二内地5.0模型门店已落地351家，剩余门店将在年底完成升级；6.0模型首店7月落地，增加了低价格菜品与炖煮类产品，并通过透明菜单讲解食材与制作方式，强调性价比与鲜活川菜定位。公司下半年将验证不同商圈、不同店型下的稳定性与可复制性。管理层重申2026年门店经营利润率16%的目标，2027年目标进一步提升至17%-18%。2）怂品牌预计2H26继续关闭十几家低效门店，同时推动品牌从防守转向进攻，从产品、体验、品牌活动三个维度开源：产品端重新聚焦麻辣火锅，强化记忆点并优化性价比；体验端恢复生日庆祝、门店互动等特色服务，重塑快乐、有仪式感的消费体验；品牌端通过会员唤醒与联名等方式制造热点，拉动客流回升。3）九毛九品牌新模型开设7家，平均日翻台率4.5次，转型方向得到初步验证，但各店盈利表现仍存差异，单店模型尚需进一步打磨。4）公司旗下各品牌当前闭店周期基本结束，但新模型的可复制性与稳定性仍有待进一步观察，在基本面反转前，股价可能继续区间震荡。
　　盈利预测与估值：维持持有评级，下调目标价15%至1.16港元，对应6倍2027年P/E：我们维持2026-28年盈利预测不变，预计营收分别同比-5.4%/+8.6%/ +7.5%，预计归母净利润分别同比增长159.1%/ 54.9%/ 37.0%。我们给予九毛九6倍2027年P/E，下调目标价15%至1.16港元。风险提示：上行风险—太二扩张进度与运营表现超预期；怂变革超预期；下行风险—宏观经济下行；原材料价格上涨；食品安全风险。