【投资要点】
　　经营承压，但25H2同店有所改善
　　2025年，公司收入/归母净利润分别为52.33/0.58亿元，同比分别-13.84%/+4.29%。分品牌看，太二/怂火锅/九毛九/其他分别实现营收37.20/7.82/4.27/3.04亿元，同比分别-15.7%/-12.6%/-21.9%/+38.5%，太二/怂火锅/九毛九同店日均销售额同比-11.5%/-16.5%/-15.8%，较25H1的同比-19.0%/-20.1%/-19.8%，跌幅有所收窄。根据公司最新披露的26Q1经营数据，太二品牌于中国内地的同店恢复增长，26Q1同店同比+10.9%。
　　2026年将继续以调改和迭代门店为主
　　截至2025年底，餐厅总数量为644家，太二/怂火锅/九毛九/赖美丽/赏鲜悦木/山外面/潮那边数量分别为499/62/63/1/1/17/1家，分别净-135/-18/-8/持平/持平/-3/+1家，当中，公司全年新开26间餐厅，包括12间太二（包括3间加盟）、7间怂火锅、2间九毛九（包括1间加盟）、4间山外面加盟/合作模式及1间潮那边。2025年，公司以门店调改为主，2026年，公司将继续聚焦太二旧模型的调改，以及九毛九、怂火锅的新模型打磨。
　　优化门店成效明显，期待经营拐点
　　公司持续调改和升级门店模型，截至26Q1，太二已于中国内地累计落地「鲜活」模式门店273家，基于调改门店的良好表现，公司计划2026年内完成中国内地门店的全面调改。此外，九毛九新模型门店也取得良好的市场反馈，后续将继续打磨和推广，公司计划2026年推进新模型门店不少于10家。
　　给予“买入”评级，目标价2.42港元/股
　　公司太二门店调改效果良好，九毛九和怂火锅亦步入调改节奏，2026年期待迎来经营拐点。我们预期26-28年公司实现归母净利润分别为1.97/2.67/3.34亿元，给予26年约15倍PE，对应目标价2.42港元/股，较现价有24.1%的涨幅空间，上调至“买入”评级。