主品牌太二内地调改成效显著，但东南亚门店表现不佳；
　　怂火锅调改仍在探索阶段；
　　维持持有评级，下调目标价25%至1.36港元，对应7倍2027年P/E。
　　主品牌太二内地调改成效显著，但东南亚门店表现不佳：结合公司的前期公告和我们近期观察，太二1H26已完成340家门店调改，剩余几十家将于2H全部完成，进度符合预期；内地同店1Q同比增长11%、2Q提升至12%——1H翻台率均达3.5，恢复态势超出预期。趋势上，6月起同店增速由前五个月的双位数回落至中高个位数，7月延续、预计8月维持该水平，主因去年同期高基数；9-10月因去年受西贝事件冲击基数较低而有望改善，11-12月基数抬升后增速将再度承压，全年内地同店增速预计为高个位数至10%。盈利端同步优化，太二内地门店二季度门店层面利润率预计维持19%左右、较老模型提升约2个百分点，全年利润率指引15%-16%；7月初落地的6.0新模型经后厨动线重设进一步提升出餐效率并压降人工成本，初步数据优于5.5模型。海外方面，太二1Q、2Q同店分别下滑13.5%、17.2%，新加坡、马来西亚受中餐出海竞争加剧与审美疲劳拖累，港澳表现稳健，海外集中调改与大改将于4Q启动，预计2026年海外利润贡献较2025年数千万元水平明显下滑。此外山姆采购团队更换致外销新品6月才上线，1H26贡献大概率低于预期，将集中在下半年释放。
　　怂火锅调改仍在探索阶段：怂火锅同店仍双位数下滑，管理层现计划加大出清力度，门店数缩减至40家以下，新增的十余家闭店将给1H26利润带来1,000万-2,000万元的减值计提影响，其余闭店减值已在2025年完成，1H26整体以减亏为主线；管理层已更换负责人并调任太二研发总厨主导锅底重设，但恢复节奏慢于太二。
　　我们预计26全年收入同比下降~5%，净利润维持1.5亿-2亿元，受怂火锅额外减值、海外利润下滑及外销节奏推迟影响，最终业绩将更接近1.5亿元，且1.5亿元为全年利润底线。股东回报维持稳定，全年派息比率维持40%以上（2025年为42%），已完成回购1.1亿港元并将维持该规模，中期分红概率较低。资金面上，2Q部分外资因资金转向科技板块减仓，南向资金持股仍在10%以上且近期减持企稳。当前PB仅约0.5倍、PS约0.3倍，估值已计入怂火锅与海外的悲观预期，太二调改的持续兑现与3Q旺季表现有望成为估值修复的催化，利润底线的夯实亦提供安全边际。
　　盈利预测与估值：维持持有评级，下调目标价25%至1.36港元，对应7倍2027年P/E：我们下调2026-28年盈利预测，预计营收分别同比-5.4%/+8.6%/ +7.5%，预计归母净利润分别同比增长159.1%/ 54.9%/ 37.0%。我们给予九毛九7倍2027年P/E，下调目标价25%至1.36港元。风险提示：上行风险—太二扩张进度与运营表现超预期；怂变革超预期；下行风险—宏观经济下行；原材料价格上涨；食品安全风险。