1H26，ADC/XDC需求景气延续，公司业绩高增、订单充足；
　　项目储备扩充、商业化进程加快，共同支撑中期增长确定性；
　　维持“买入”评级，DCF目标价为港币106.67元。
　　收入保持较快增长，盈利能力稳步提升：根据公司1H26报告，公司实现收入37.01亿元，同比增长37.0%，按稳定汇率口径同比增长41.5%；毛利13.71亿元，同比增长40.6%，毛利率由36.1%提升至37.0%；经调整归母净利润10.27亿元，同比增长37.4%；经调整归母净利率为27.8%。从经营质量来看，公司现有产能利用率维持高位，新投产产线持续爬坡，流程优化及高附加值服务贡献占比提升带动盈利能力改善。我们预计，公司2026E-2028E收入分别为82.84亿元/110.97亿元/144.11亿元，同比增速为39.4%/34.0%/29.9%；归母净利润分别为23.23亿元/34.66亿元/44.93亿元，同比增速为56.9%/49.2%/29.6%。
　　项目储备持续扩充，订单能见度高：根据公司1H26报告，公司2026年上半年新签51个综合iCMC项目、2个PPQ项目。截至2026年6月30日，进行中iCMC项目达328个（YoY 46%），IND后项目达162个（YoY 57%），II期及后期项目达57个（YoY35%）。截至2026年6月30日，公司未完成服务订单约20亿美元（YoY 50%），含潜在里程碑付款的未完成总订单约22亿美元（YoY 62%）。截至2026年6月30日，公司累计服务814家全球客户，全球前二十大药企中已有15家与公司建立合作。
　　全球产能建设推进顺利，技术平台持续验证：根据公司1H26报告，新加坡基地mAb/BCM3产线于2026年8月完成GMP放行，DP4产线计划于8月底完成GMP放行，BCM4预计于2026年底完成GMP放行；无锡基地维持高利用率，DP5/DP6及XPLM1 L2等扩产项目按计划推进，江阴基地聚焦载荷连接子大规模生产，东曜药业并表后补充苏州mAb中间体、DS及DP产能。技术方面，WuXiTecan-2已通过授权合作推进3个iCMC项目，载荷-连接子业务已执行项目同比增长约50%，并已有10余个载荷连接子项目推进至PPQ阶段。
　　维持“买入”评级，DCF目标价为港币106.67元（WACC 9.9%，不变）：我们的目标价对应公司2026年52x PE，高于同行业可比公司平均水平44x的估值。考虑到药明合联凭借其集卓越运营、全球客户、完善管线与领先技术于一体的综合优势，牢牢占据全球ADC/XDCCDMO的领导地位，因此我们认为享受一定估值溢价较为合理。我们维持买入评级。
　　风险提示：需求波动风险，行业竞争加剧风险，地缘政治风险，产能扩张不及预期风险