8月24日公司披露1H26业绩，实现营收、归母净利润和经调整净利润（剔除利息汇兑影响、股份支付及东曜并购成本）37.01/8.19/10.27亿元（+37.0/9.8/37.4%yoy）。1H26 pre-IND和post-IND服务分别贡献收入约15.55/21.57亿元（+38.3%/36.2%yoy），均快速攀升；欧洲地区收入维持快速增长，占总收入比例维持25%，美国收入占比46%，同时并购东曜后国内收入占比提升至21%。1H26公司整体毛利率37.0%，在并购东曜及汇率压制的背景下继续优化。公司ADCCRDMO龙头地位稳固，在手订单充沛，26年多个项目有望申报上市，新加坡基地近期逐步GMP放行，并购东曜补充后期产能，业绩高增可期。维持“买入”。
　　订单高速增长，商业化项目有望步入兑现期
　　1）订单动能强劲，集团1H26未完成订单达22亿美元（+62.2%yoy）；集团新签51个iCMC项目（含东曜新增3个），其中赢得分子25个，合计达328个，其中PPQ项目新增2个，合计21个（含东曜项目2个），约半数来自海外客户，其中MNC/国际制药巨头项目9个；2）业务持续向后期临床及商业化阶段延伸，目前已有商业化项目2个（含东曜项目1个），公司预计26/27年全年将累计交付PPQ超30/45项，并在26年达成4-6项BLA，27递交7-10项BLA（较年报业绩会的4-5项和6-8项均有上调），看好CMO订单逐步落地驱动收入增长；3）新型偶联分子保持行业领先，新签项目新型偶联分子占比继续提升（双抗ADC/双载荷ADC/XDC/新型靶点或载荷ADC分别占~16/8/22/30%）；4）截止6M26集团累计服务客户814家（+44.6%yoy），覆盖Top20 MNC 15家。
　　海外产能近期上线，全球扩产路径清晰
　　1）无锡XPLM1 L2预计2026年底~2027年初上线（500批/年），DP5/6有望1H27/1H28投产（分别为1200和800万瓶/年）；2）新加坡mAB/BCM3于8月17日GMP放行，XDP4近期即将GMP放行，BCM4预计2026年底投产；3）8M25收购合肥基地，强化POC产能，多肽年产能超40kg；4）4M26完成并购东曜，新增抗体原液反应器5 x 2000升，ADC原液3 x 500升，DP产能2 x 500万瓶/年，此外公司计划在东曜新增DP及AOC产能，预计2028年底投产；5）江阴基地预计2028年初上线。我们预计至2028年公司全球DP产能有望较当前翻倍以上。
　　并购、汇率影响下维持高效经营
　　1H26毛利率37.0%（+0.9pct yoy），剔除东曜业务后为37.6%（+1.5pct yoy），并购及汇率影响下仍继续优化，未来随东曜整合深化以及新产能爬坡有望持续改善。1H26销售/管理/研发费用为0.64/1.51/0.82亿元（+31.3/39.7/65.6%yoy），对应费用率1.7/4.1/2.2%（-0.1/+0.1/+0.4pct yoy），并购东曜的背景下费用率可控。1H26 CAPEX约5.48亿元，公司预计2026~2030年累计CAPEX约80亿元。
　　盈利预测与估值
　　我们调整公司26-28年经调整净利润+2/-5/-7%至21.5/27.2/35.0亿元，对应EPS为1.70/2.15/2.76元，主要因考虑公司在手订单迅速增长，但并购东曜与新加坡产能爬坡带来一定增量直接成本，并基于1H26调整汇兑损益以及并购成本。给予26年1.56x PEG（可比公司iFinD一致预期1.56x），基于公司经调整净利润26-28 CAGR 31%，上调目标价为95.13港币，主因PEG变化（前值82.26港币，基于26年1.24x PEG）。
　　风险提示：下游需求下降；产能扩张过缓；地缘政治风险。