核心观点
　　药明合联25年全年实现营收59.44亿元，同比增长46.7%，经调整净利润同比增长69.9%。25年公司新签iCMC项目数创历史新高，在手订单同比增长达50.3%。累积进行中iCMC项目达252个，其中18个PPQ项目和1个商业化项目为公司后续增长打下坚实基础。截至25年，公司全球市场占有率提升至24%以上，全球制药企业20强中有14家已与公司建立合作。产能方面新加坡基地2026年上半年有望完成GMP放行，国内通过收购东曜药业持续扩大DP能力。我们认为高速增长的在手订单以及持续扩建的产能布局有望推动公司持续高质量发展，进一步巩固XDCCRDMO领先地位。
　　事件
　　药明合联发布2025业绩报告
　　3月24日，公司发布2025年全年业绩报告，公司25年全年实现营收59.44亿元，同比增长46.7%，实现毛利21.39亿元，同比增长72.5%，毛利率36.0%。实现净利润14.805亿元，实现经调整净利润15.59亿元，同比增长69.9%。截止2025年12月31日，未完成订单约15亿美元，同比增长50.3%。
　　简评
　　营收增长强劲，新签项目创历史新高
　　25年公司实现营收59.44亿元，同比增长46.7%。实现毛利21.39亿元，同比增长72.5%，毛利率36.0%，同比提高5.4个百分点，毛利率的增长主要由于现有设施产能利用率持续提升、生产线（DP3、BCM2 L2）加速产能爬坡以及运营效率进一步优化所致。实现净利润14.81亿元，经调整净利润15.59亿元，同比增长69.9%，经调整净利润率26.2%，同比提升3.6个百分点。截止2025年12月31日，未完成订单约15亿美元，同比增长50.3%，新签合同价值同比增长41%至13.3亿美元，其中北美地区未完成订单金额持续增加，约占未完成订单总额的一半。
　　在公司"赋能、跟随并赢得分子"战略的指引下，公司项目管线增长迅速，25年公司新签70个iCMC项目，创历史新高，其中约20%为双抗ADC项目，约17%为XDC项目。截至25年底，公司累计赋能全球643家客户，递交120+个IND申请，25年赋能客户提交38个IND申请。累计完成1039个药物发现项目，其中69个项目由药物发现阶段推进至iCMC阶段，25年赢得22个iCMC项目。"D端"进行中iCMC项目252个，其中124个临床前项目，86个临床I期项目，18个临床II期项目，23个临床III期项目。PPQ项目达18个，年内新增10个，已交付20个PPQComponents，1个商业化阶段项目。PPQ项目中56%来自海外客户，涉及5家MNC/国际制药巨头和11个差异化靶点/作用机制。截至25年底，全球制药企业20强中有14家与公司建立合作，全球市场占有率提升至24%以上。
　　全球产能持续扩张，战略并购东曜药业
　　公司全球布局进一步拓展，基地覆盖中国无锡、上海、合肥、江阴及新加坡，更多海外基地正在规划中。无锡基地DP3制剂产线于2025年7月成功完成GMP放行，六条生产线（BCM1、BCM2 L1、BCM2 L2、DP1、DP2、DP3）利用率维持高位，正在计划中的制剂新产线DP5和DP6计划于2027年末/2028年初实现GMP放行。新加坡基地于2025年6月机械竣工，预计2026年上半年GMP放行，可提供抗体中间体（最高2000L/批）、偶联原液（最高2000L/批）和偶联制剂（800万瓶/年）的一体化生产，公司海外首个基地有望正式进入运营。
　　江阴基地聚焦载荷连接子研发和大规模商业化生产，涵盖高活性与非高活性区域，总产能达3-5吨/年，载荷连接子产能将提升至无锡基地现有水平的5倍，目标于2027年末/2028年初投产。合肥基地专注多肽及寡核苷酸合成研发。苏州基地方面，公司收购东曜药业至少60%股份的要约已全面生效，收购预计于2026年3月底完成，新客户及项目整合预计于2026年底前完成，新增产能包括抗体中间体（最高2000L/批）、偶联原液（最高500L/批）和偶联制剂（800万瓶/年）。截至2025年12月31日东曜药业包含临床前143个项目、临床阶段61个项目、Pre-BLA 8个项目及1个商业化项目，此次收购预计有望进一步补充公司国内可用产能，加速长期增长。
　　毛利率显著提升，资本开支加速扩张：公司25年销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为1.84%、3.79%和2.48%，相比24年分别+0.46百分点、-0.26百分点和-0.02百分点，管理费用和研发费用率相比24年有所降低，销售费用率由于公司营销活动扩大有所增加。25年公司毛利率36.0%，同比提升5.4个百分点，主要得益于现有设施产能利用率持续提升、生产线（DP3、BCM2 L2）加速实现产能爬坡以及运营效率进一步优化。资本开支方面，公司2025年资本开支约12亿元，其中国内约4.72亿元，新加坡约7.10亿元。2026年预计资本开支约31亿元，其中国内约9亿元，新加坡约5亿元，苏州基地/东曜药业收购约16.8亿元。预计到2030年将累计投入约80亿元的资本开支，资本开支投入持续增加。
　　盈利预测及投资评级：公司是全球领先的ADCCRDMO企业，受益于ADC行业快速发展以及公司自身领先的技术平台，我们预计公司2026-2028年营收为80.4亿元、109.1亿元以及143.8亿元，对应增速35.3%、35.7%以及31.8%，预计公司2026-2028年净利润19.7亿元、29.7亿元以及40.4亿元，预计