药明合联2025年收入同比增长46.7%，达到59.4亿元，净利润同比增长38.4%至14.8亿元。公司经调整净利润同比增长70.0%至15.6亿元，符合我们的预期。随着现有产能利用率提升、新产能（DP3、BCM2 L2）快速爬坡，以及运营效率提升，2025年公司综合毛利率同比提升5.4个百分点至36.0%。
　　BD交易活跃，海外收入显著增长。按照地区划分收入，2025年北美和欧洲地区收入分别同比增长49%和129%，达到30.3亿元和14.6亿元，合计占公司总收入的76%（2024年占比66%）。按照研发阶段划分收入，IND前和IND后服务收入分别达到25.1亿元（同比增长50%）和34.3亿元（同比增长44%）。按照项目类别划分收入，公司ADC项目和非ADC项目收入分别达到55.1亿元（同比增长46%）和4.39亿元（同比增长54%），分别占公司总收入的93%和7%。
　　市场份额持续提升，未完成订单总额快速增长。2025年，公司未完成订单总额同比增长50.3%至15.0亿美元。公司累计客户数从2024年的499个增长至2025年的643个，其中约32%的收入来自全球Top20药企。同时，公司市场份额从2024年的21.7%进一步提升至2025年的24%+。按照研发阶段划分项目，2025年公司拥有1,039个发现项目、124个临床前项目，以及127个临床项目（临床一期至三期的项目数分别为86个、18个和23个）。目前，公司已有一个商业化阶段项目和18个工艺验证（PPQ）项目，其中2025年新增10个PPQ项目。
　　通过战略并购扩张新产能。国内产能方面，公司已于多个城市进行产能布局，包括无锡、上海、江阴、苏州和合肥。此外，基于“全球双厂生产”战略，新加坡工厂预计于2026年上半年实现GMP放行，提供包含抗体和蛋白质中间体、偶联原液生产和偶联制剂生产的全方位服务。2026年1月，公司宣布收购东曜药业，有望于3月底完成收购。收购后，公司将获得新增产能、差异化且多元化的客户基础，以及差异化的后期及商业化阶段项目。此外，公司预计2026年CAPEX为31.0亿元（2025年为12.0亿元）。
　　维持买入评级。考虑到公司强劲的年报业绩，以及ADC药物市场持续增长，我们将26年经调整每股盈利预测从1.68元上调至1.69元，将27年预测从2.04元上调至2.21元，新增28年预测为2.89元。我们将目标价从70.3港币上调至77.9港币，对应36%的上涨空间，维持买入评级。
　　风险提示：国内外ADCCDMO行业竞争加剧风险；核心员工流失；海外产能扩张风险。