投资要点
　　公司公告：2025年，公司实现总营业收入59.44亿元，同比增长46.7%，实现经调整净利润15.59亿元，同比增长69.9%；实现毛利21.39亿元同比增长72.5%；2025年毛利率36.0%，同比提升5.4pct。截至2025年末，公司未完成订单金额约15亿美元，同比增长50.3%。
　　在手订单保持快速增长，项目漏斗持续丰富，公司市占率不断提升：截至2025年底，公司未完成订单总额约15亿美元，同比增长50.3%。2025全年新签70个iCMC项目（创历史新高），赢得22个iCMC项目，赋能客户提交38个IND申请，新增10个PPQ项目。截至2025年底，药物发现项目1039个、临床前项目124个、临床I期项目86个、临床II期项目18个、临床III期项目23个、商业化项目1个，正在进行的iCMC项目252个，PPQ项目18个。在公司"赋能-跟随-赢得"分子战略下，项目数量持续增长，从早期研发到临床开发、生产，项目持续向前推进转化，将沉淀更多后期阶段项目，带来更大业绩增量。2025年累计客户数640+家，全球制药企业客户占比持续提升，公司约32%收入来自于“全球制药企业20强”。2025年公司市占率预计提升至24%以上。
　　多元化项目注入增长动能，后端增长潜力大。2025年公司完成超5600个ADC/XDC分子的早期研究，其中ADC分子约3400个，XDC分子约1700个。技术平台持续扩容，覆盖双抗ADC、双载荷ADC、AOC、APC、FDC等新型生物偶联药物，为持续增长注入动力。随着更多PPQ项目推进及BLA递交，公司目标至2030年XDC分子营收占比&商业化（M端）营收占比均达20%。
　　新产能即将投入运行，资本开支持续加码：无锡基地一体化生产全面运营并持续扩张，原生产线均高负荷运行，新园区持续扩张，DP3制剂车间已投入运营，DP5制剂车间预计2027年GMP放行。新加坡基地于2025年6月完成机械竣工，预计于2026年实现GMP放行。江阴基地建设中，专注于载荷连接子生产；合肥基地为多肽及寡核苷酸合成研发基地；苏州基地通过收购东曜药业获得，补强公司ADCCDMO能力。更多DP新建产能处于设计和建设阶段。公司预计至2030年资本开支将达80亿元。持续扩大国内外产能，保障未来业绩持续增长。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司业务增长及收购东曜药业并表、汇率影响、新增产能折旧，我们将2026-2027年公司Non-GAAP净利润由21.98/29.08亿元调整至20.91/27.83亿元，预计2028年为37.39亿元，对应当前市值的PE估值分别为30/23/17倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险，地缘政策不确定性风险。