蓄势待发，全球领先的XDCCRDMO有望进入商业化收获期。药明合联凭借端到端一体化生物偶联药物CRDMO服务能力与行业领先的技术平台，持续巩固并夯实全球生物偶联药物CRDMO领域的领先地位。
　　站在当前时点，公司在手项目数量稳步攀升，尤其是商业化验证前期关键环节的PPQ（工艺验证）项目持续增加，充分印证公司IND后管线正加速向商业化阶段转化。随着公司逐步进入商业化项目收获期，收入体量与利润规模有望实现中长期快速增长。
　　从ADC到XDC，生物偶联药物行业高速发展。ADC药物作为生物偶联药物中最主要的一类，以2024年销售额计已出现6款“重磅炸弹”药物；此外，以双抗ADC和双载荷ADC为代表的新型ADC商业化在即。据Frost & sullivan统计及预测，全球ADC药物有望于2030年达到662亿美元。除了ADC，载体和有效载荷还可以替换为其他形式的药物，并且有望拓展肿瘤以外的多种适应症，进一步拓宽应用场景。
　　同时，生物偶联药物开发复杂，高度依赖外包，产业链有望充分受益。据Frost& sullivan和公司分析，未来ADC药物的外包率有望维持在较高水平（~60%），同时格局相对集中，结合公司分析，2025年药明合联在全球ADC外包市场市占率已达到24+%。
　　药明合联前瞻投入资本开支，生物偶联CRDMO龙头扬帆起航。1）药明合联综合技术实力强劲，技术平台行业领先。公司拥有丰富的偶联技术，在连接子及有效载荷合成和工艺开发技术方面储备深厚，推出了自有知识产权的WuXiDARx，X-LinC偶联技术平台和WuXiTecan-1及WuXiTecan-2的载荷连接子技术平台，技术实力强劲。2）公司采用“赋能、跟随并赢得分子”策略，提升早期阶段客户转化并不断争取新客户，建立了广泛、高粘性且快速增长的客户群，形成了可持续增长的项目结构。2025年底，公司共有18个处在工艺验证阶段的PPQ项目，有望迈入商业化收获期。3）前瞻投入资本开支，全面支持“全球双工厂生产”战略。2026年公司资本开支预计为17亿元，持续提升国内外的偶联原液、偶联制剂及载荷连接子产能。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年收入分别为59.22、80.11和104.61亿元，同比增长46.1%、35.3%和30.6%；归母净利润为14.81、19.89和26.00亿元，同比增长38.5%、34.3%和30.7%，EPS为1.18、1.58和2.07元。由于ADC研发处于高速增长期，作为XDCCRDMO行业龙头，随着公司早期项目推进及后期项目进入商业化，收入有望迅速增长。根据可比公司法，给予药明合联2026年约45倍PE，目标价约80港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，项目推进不及预期，产能扩张风险，收购进展不及预期