核心结论
　　药明合联（WuXi XDC）是全球领先的生物偶联药合同研究、开发和生产企业(CRDMO)。公司于2023年11月17日港交所IPO首日上市，上市后业绩持续高速增长，2022-2024年营业收入CAGR为102%。
　　行业需求旺盛，全球产能紧缺，公司加大CAPEX投入，预计至2029年超70亿元人民币，旨在扩大全球领先地位。ADC全球研发热度高涨，产能紧缺，中国企业凭借产业链竞争优势，有望持续受益于高景气。在此背景下，药明合联持续加大产能投入，预计2025年资本开支为15.6亿元人民币（约9亿元投入新加坡基地，约4.5亿元投入无锡基地），到2029年将超过70亿元人民币，旨在扩大公司国内外产能。公司坚持“全球双厂生产”战略，产能布局包括中国上海、无锡及常州等国内基地，以及海外新加坡生产基地，提升供应链竞争力。新加坡基地已于2025年6月达成机械竣工里程碑，预计将于2026年进行GMP生产。
　　项目数及在手订单高速增长，“赋能、跟随并赢得分子”策略指引，技术赋能。药明合联凭借全面的一站式生物偶联药物平台及全球多点布局，项目数持续增长。自成立至2025年6月30日，集团的药物发现阶段项目累计数目共有858个；于2025年上半年新签37个综合项目，新增3个PPQ项目，进行中的综合项目数增长至225个，其中II期及后期项目总数37个。未完成订单与新签合同金额实现稳健增长，支撑业绩增量。截至2025年6月30日，未完成订单总额13.29亿美元（+同比+57.9%），新签合同金额同比增长48.4%，其中北美地区的增速超过其他地区。技术驱动，整合CMC战略缩短开发周期。药明合联在偶联技术方面推出已升级的WuXiDARx技术，拓宽ADC药物不同所需DAR的可能性。整合CMC战略，缩短开发周期，已成功将许多ADC项目从药物发现到IND的开发周期大幅缩短至15个月或更少，相比行业常规时间缩短了近一半；项目后期阶段能够帮助客户在24至36个月的时间内，高效完成从后期工艺开发到BLA的准备。
　　盈利预测与评级：预计2025-2027年公司营收分别为60.01/81.13/107.36亿元，同比增长48.1%/35.2%/32.3%，归母净利润16.07/21.71/29.10亿元，同比增长50.3%/35.1%/34.1%。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：新药研发不及预期，市场竞争加剧，项目数增长不及预期，产能扩张不及预期，行业政策及地缘政治的风险。