药明合联2025年上半年收入同比增长62.2%，达到27.0亿元，净利润同比增长52.7%至7.46亿元。剔除一次性项目，公司经调整净利润同比增长50.1%至8.01亿元，符合我们的预期。随着现有产能利用率提升，以及新产能（BCM2 L2）快速爬坡，上半年公司综合毛利率同比提升4.0个百分点至36.1%。
　　海外市场收入贡献持续增长。按照地区划分收入，2025年上半年北美和欧洲地区收入分别同比增长69%和95%，达到13.9亿元和6.05亿元，合计占公司总收入的74%（2024年同期占比68%）。此外，上半年中国市场收入同比增长11%至4.85亿元，占公司总收入的18%（2024年同期占比26%）。按照项目类别划分收入，上半年公司ADC项目和非ADC项目收入分别达到25.0亿元（同比增长60%）和1.96亿元（同比增长92%），分别占公司总收入的93%和7%。按照研发阶段划分收入，上半年公司IND前和IND后服务收入分别达到11.2亿元（同比增长71%）和15.9亿元（同比增长57%），分别占公司总收入的41%和59%。
　　市场地位领先，客户覆盖和市场份额持续扩大。2025年上半年，公司累计客户数已增长至563个（2024年为499个），其中33%的收入来自全球Top20制药企业。同时，公司市占率从2022年的9.9%进一步增长至上半年的22.2%。此外，上半年公司未完成订单总额同比增长57.9%至13.3亿美元。上半年，公司新增37个综合项目，并赢得13个iCMC项目。按照研发阶段划分项目，公司拥有858个发现项目、122个临床前项目，以及102个临床项目（临床一期至三期的项目数分别为66个、17个和19个）。此外，目前公司已有一个商业化阶段项目和11个工艺验证批次（PPQ）项目，上半年新增3个PPQ项目。
　　“全球双厂生产”战略下新产能扩张。国内产能方面，目前公司无锡基地已具备生物偶联药物完整供应链的一体化生产，新园区已于2025年5月投入运营。同时，无锡基地DP3制剂车间已于2025年7月完成GMP放行，BCM2 L2产能利用率加速提升。此外，基于“全球双厂生产”战略，新加坡工厂预计于2026年上半年实现GMP放行，提供从临床前阶段到商业化的全方位生产服务。随着全球客户需求提升，公司预计CAPEX将于2025年达到15.6亿元，其中约9.00亿元投入新加坡基地，约4.50亿元投入无锡基地。
　　维持买入评级。考虑到强劲的中期业绩，以及ADC药物市场持续增长，我们将25年经调整每股盈利预测从1.22元上调至1.33元，将26年预测从1.54元上调至1.68元，将27年预测从1.94元上调至2.04元。我们将目标价从55.2港币上调至70.3港币，对应29%的上涨空间，维持买入评级。
　　风险提示：国内外ADCCDMO行业竞争加剧风险；核心员工流失；海外产能扩张风险