1月14日，公司发布了2025年度业绩预告，收入、毛利润、净利润和经调整净利润（剔除利息及汇兑影响）分别同比增长超过45/70/38/65%，收入增长强势且毛利率维持高位。同日，公司公告拟以约30.9亿港币收购东曜药业，有望快速补充产能并助力补充订单。考虑到全球ADC管线商业化逐步来临且对CRDMO需求较高，结合药明合联订单获取的强劲态势与产能的有序扩张，我们持续看好公司业绩高速增长。维持“买入”。
　　2025年营收增长强势，毛利率维持高位
　　我们预计2025年收入/毛利/净利润分别约59.6/21.1/14.7亿：1）营收继续保持强势，其中2H25收入约32.6亿（yoy≈37%），我们预计受益DP3落地后的产能利用爬坡；2）全年毛利率约35.4%，较2024年提升约5pct，在新产能上线、现有产能扩大DP产能建设的背景下显示了强大经营效率；3）因汇兑影响和费用率提升，2H25利润率较上半年下行，但全年剔除汇兑和利息收入的经调净利润仍实现超过65%增长。
　　项目池：后期项目稳步增多，新型分子优势明确
　　业务拓展正向后期临床持续推进：1）2025年新签70个iCMC项目，其中22个赢得分子项目；2）合计iCMC项目252个，其中18个PPQ项目（10个为2025年新签）；3）考虑到多个ADC将在2026年提交BLA，我们预计公司多个项目将在2026年步入商业化备货阶段。另一方面，公司在新型偶联分子的发展路上继续维持领先地位，25年新签70个项目中超过一半为新型分子（双抗ADC/双载荷ADC/XDC/非肿瘤分别占比约20/5/17/10%），多元化布局奠定长期潜力。在此基础上，公司的全球销售市占率继续提升，公司预计从2024年的21.7%提升至2025年的超过24%。
　　新加坡产能年内上线，新产能布局起步
　　产能有序扩张：1）无锡现有DP产能已在2025年陆续完成维护与扩建，此外DP5/DP6预计2027底至2028年初投产；2）新加坡产能已在2025年中机械竣工，海外DS产能XBCM3与XBCM4预计2026上半年到2026年中陆续上线，海外DP产能DP4预计2H26上线；3）2025年8月完成合肥基地的收购，强化POC开发和生产能力，其多肽年产能超过40kg；4）江阴基地预计2027年底~2028年初上线。公司预计至2029年累计CAPEX将超过70亿元，目标当年制剂产能翻倍。
　　并购东曜，强化龙头优势
　　公司此次拟以约30.9亿港币收购东曜药业（收购后后者仍保持独立上市地位），有望进一步强化公司现有竞争力：1）东曜药业拥有2条抗体原液生产线（规模2万升），3个独立ADC原液生产车间（年产能960kg），2条罐装/冻干产线（年产能530万瓶）；2）其已积累可观客户资源，截至1H25期累积服务客户85个，服务映恩生物、宜联生物等国内头部biotech，ADC项目数量达113个。
　　盈利预测与估值
　　我们调整公司25-27年经调整净利润-8/-6/+13%至15.9/22.4/31.6亿元（CAGR为39%），对应EPS为1.27/1.78/2.51元。调整主要是考虑到公司在手订单的强劲增长，同时自建叠加并购产能产生一定折旧费用。给予26年1.06x PEG（可比公司iFinD一致预期1.06x），维持目标价为82.24港币（同样的前值基于25年1.59x PEG）。
　　风险提示：下游需求下降；产能扩张过缓；地缘政治风险