事项：
　　2026年上半年公司收入37.01亿元，AER+37.0%、CER+41.5%；毛利率37.0%，同比提升0.9pct；归母净利润8.19亿元，同比+9.9%，净利率22.1%；经调净利润10.27亿元，同比+37.4%，经调净利率27.8%。剔除东曜并表后，2026年上半年公司实现内生收入35.56亿元，AER+31.7%、CER+36.2%，经调净利率28.9%。
　　评论：
　　“赋能、跟随并赢得分子”战略下项目漏斗健康。截至2026年6月末（不含东曜药业口径），累计药物发现项目1246个，累积75个项目从发现阶段推进至iCMC；临床前项目145个，临床I/II/III期分别为97、21、28个。上半年新签49个iCMC项目，赋能客户提交23个IND申请，累计IND达146个；生产端落地1个商业化项目、19个PPQ工艺验证项目，后期管线向商业化转化路径清晰。
　　资本开支维持高位、全球化产能有序扩张。新加坡基地XmAb/XBCM3设施8月获GMP放行，为公司首个海外生产基地，同基地XDP4制剂车间预计于8月底完成放行。国内完成东曜药业收购补足商业化产能，无锡XDP5、江阴XPLM2连接子-Payload基地建设稳步推进。
　　自有技术平台完成商业化验证。WuXiDARx、XLinC、WuXiTecan 2等平台持续迭代，其中WuXiTecan 2通过两项技术授权将3个客户项目推进iCMC阶段，单协议潜在总对价达8.85亿美元，验证技术实力。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年收入分别为81.17、110.50和144.34亿元（预测前值为80.43、105.03和137.16亿元），同比增长36.5%、36.1%和30.6%；归母净利润为20.17、27.99和37.09亿元（预测前值为20.13、26.39和33.71亿元），同比增长40.6%、32.2%和29.7%。由于ADC研发处于高速增长期，作为XDCCRDMO行业龙头，随着公司早期项目推进及后期项目进入商业化，收入有望迅速增长。根据可比公司法，给予药明合联2026年约50倍PE，目标价约92港元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，项目推进不及预期，产能扩张风险，收购进展不及预期。