1H26业绩承压，但2Q26环比改善；
　　2Q26改革初见成效，2H26边际改善可期；
　　维持买入评级，下调目标价3%至27.20港元，对应11倍2027年P/E。
　　1H26业绩承压，但2Q26环比改善：1）海尔发布1H26业绩，营收1,521亿元，同比下滑2.8%，海外/国内营收分别下滑0.4%/5.3%。毛利率27.2%，同比提升0.4个百分点，受益国内成本管控及海外一次性退税；销售费用率同比增加+0.7pct至10.8%，主要因为新兴市场拓展与统仓统配等战略投入增加；管理费用率受海外变革人力投入上升影响，同比增加0.2pct至4.0%；但人民币升值导致汇兑损失~7.0亿元vs去年同期汇兑收益8.8亿元，财务费用率同比增加+0.9pct至0.7%；归母净利润率同比下降0.9pct至6.8%，对应归母净利润同比下滑14.3%至103.2亿元。若剔除汇兑损益波动，税前利润同比下滑收窄至2.4%。2）2Q营收同比增长1.4%，归母净利润同比下滑13.5%，均环比改善。
　　2Q26改革初见成效，2H26边际改善可期：1）内销2C端由日日顺直配占比进一步提升，直接减少货品搬运次数与期间损耗，虽一次性投入导致销售费用同比提升，但订单响应周期得以下降，也有助于长期竞争力的提升。2）大暖通在研发（例如商空的电控输出至原本电控偏弱的家空）、采购与供应（钣金、注塑等采购拉通；统筹各工厂产能）、组织管理的整合初见成效，2Q26单季营收增速超10%、利润率提升1.6pcts，下半年至28年有望继续实现双位数增长。3）海尔于海外继续推进“2个2/3”战略（海外收入占整体2/3、非美市场占海外2/3 vs当前均~50%），并指引中长期高单位数利润率（vs当前~4%）以弱化单一市场风险。短期南亚、东南亚、中东非等新兴市场由于渗透率偏低（印度空调不足10%、冰箱不足25%），有望继续维持30%以上增长，欧美则将继续整合研发/采购/供应链与组织架构，加快新品上市与营销AI的投入以驱动增长。4）我们预计3Q26海尔营收/剔除关税返还后归母净利润均同比持平，由此预计26年全年营收同比增长0.5%，剔除关税返还后归母净利润同比下滑4.9%。
　　盈利预测与估值：维持买入评级，下调目标价3%至27.20港元，对应11倍2027年P/E：我们预计海尔2026-28年营收分别同比增长0.5%/ 6.0%/ 5.5%至3,039/ 3,221/ 3,398亿元，预计归母净利润分别同比-4.9%/ +14.4%/ 9.2%至186/ 213/ 232亿元。我们继续给予海尔A/H股10%的折价率，下调海尔-H目标价3%至27.20港元，较目前仍有26%的上升空间。风险提示：宏观经济下行；业绩不及预期；行业竞争加剧。