2025年业绩逊预期，股东回报持续提升；下调目标价：2025年公司营业收入/归母净利润同比增5.7%/4.4%至3,023.3亿元/195.5亿元（人民币，下同）；单4季度业绩受高基数、行业竞争等影响，收入/归母净利润同比降6.7%/39.2%，低于我们和市场的预期。盈利能力方面，全年毛利率为26.1%，同比降1.1个百分点；公司持续推进数字化转型、全球化布局与高端品牌战略，运营效率稳步提升，部分对冲了毛利率下行压力。管理层指引2026年收入/利润均将实现中个位数增长，且利润增速将高于收入增速；预计2026年1季度收入同比下滑个位数，但对后续恢复趋势改善保持信心。基于近期销售趋势，我们下调公司2026-27年归母净利润10-11%，基于12倍2026年预测市盈率不变，下调目标价至30.10港元。公司宣布未来三年分红比例持续提升，目前股息率具有吸引力。维持买入。
　　中国内地市场4季度需求偏软，渠道数字化驱动效率改善：2025年中国内地业务收入同比增3.1%至1,465亿元，而4季度受国补退坡影响，期内同比下滑约15%。2025年，高端品牌卡萨帝收入实现双位数增长，持续引领高端市场；Leader品牌聚焦年轻用户，同比增长30%。公司正全面推进“全域TC”模式，通过数字化工具赋能经销商运营、缩短供应链路，有望提升运营效率。
　　继续推进全球化布局：公司2025年海外业务收入同比增8.3%至1,558亿元，4季度海外收入维持个位数增长。分区域看，北美市场全年收入持平同期，公司积极推进海外产能布局，以应对贸易不确定性；欧洲市场推进产品迭代、优化组织架构与供应链布局，期内白电收入同比增长双位数，盈利能力大幅改善；新兴市场延续高增长，南亚/东南亚/中东非市场收入分别同比增长23.2%/13.4%/55.8%。