音乐订阅收入1H26同比增长5%，而调整后营业收入因补贴缩减同比下降12%。
　　管理层优先考虑规模扩张而非ARPPU，旨在构建可持续的活力社区。
　　维持“买入”评级；目标价下调至116.00港元（基于9倍2026年预期市盈率加每股46.00港元现金）。
　　网易云音乐1H26收入较Visible Alpha（VA）一致预期低5%，调整后净利润较一致预期低17%。这一差异主要由音乐收入下降及营销费用上升所致。在业绩电话会上，管理层指出订阅用户结构变化导致ARPU（每用户平均收入）被稀释。此外，学生群体仍是核心增长重点，公司对此投入坚决。我们维持“买入”评级，基于公司估值不高（截至2026年8月24日，净现金占市值比重超过70%）以及在年轻一代音乐社区中的差异化定位。但需注意行业面临的不利因素，即AI生成的音乐涌入市场，稀释了人类原创歌曲的价值。
　　1H26业绩回顾：用户参与度保持稳健，日活跃用户/月活跃用户、日均收听时长及互动量均稳步上升。在线音乐收入同比增长3%至31亿元人民币，对比2H25增速为8%。订阅收入同比增长5%（对比2H25增长12%），受订阅用户小幅增长推动，但被ARPPU（每付费用户平均收入）下降部分抵消。其他音乐收入同比下降6%（对比2H25下降7%），受数字专辑发行节奏影响。社交娱乐收入为9亿元人民币，同比增长4%、环比下降2%，因公司正逐步退出该业务以改善围绕音乐的App体验。利润率方面：上半年整体毛利率升至37.2%（对比1H25为36.4%），得益于在线音乐内容成本优化。调整后净利率降至21.7%（对比1H25为50.9%，因递延所得税资产一次性确认所致）。
　　股东回报：公司于1H26耗资9.67亿港元回购730万股股份（占发行总股本3.5%，占自由流通股8.5%）。我们注意到，截至1H26末，公司资产负债表上账面净现金为119亿元人民币，经营性现金流入额为16亿元人民币。然而，留存收益仍为负数，对分红形成阻碍。
　　模型更新：基于音乐收入下降，我们下调2026-2028年收入预测6-11%。同时，我们将2026-2028年调整后净利率下调3.1-4.0个百分点。
　　维持“买入”评级，目标价从196.00港元下调至116.00港元：在调整盈利预测和汇率假设之后，我们修订后的目标价基于9倍2026年预期市盈率（此前为16倍2026年预期市盈率），反映了我们对AI冲击的担忧。该目标倍数较2023年以来历史平均远期市盈率低一个标准差。风险提示：AI冲击，利润率及订阅增长放缓，竞争加剧以及监管趋严。