利润率同比改善：公司营收端表现相对平稳，2H25实现营收人民币39亿元，同比增长1.4%，略低于市场预期2.3%；毛利率表现亮眼，下半年达到35.0%，同比提升2.7个百分点，主要得益于公司对版权成本的有效控制；调整后净利润达到9.1亿元，同比增长11.5%，调整后利润率同比提升至23.2%，经营杠杆效应持续释放。
　　会员订阅稳健增长，ARPPU有望回升：核心在线音乐服务持续保持稳健态势，2H25收入同比增长8%至30亿元，其中会员订阅收入同比增长12%，主要驱动力来自付费用户规模的扩张，而由于公司深化了与88VIP等渠道的合作以及学生会员渗透率的提升，ARPPU受到一定程度的稀释。展望2026年，公司提出将致力于实现订阅用户数与ARPPU的双重增长，计划通过缩减部分渠道的折扣力度、优化会员权益体系来推动ARPPU企稳回升。考虑到公司目前ARPPU在行业中处于相对较低水平，存在较大的提升空间，ARPPU提升有望逐渐成为公司未来收入利润增长的新驱动力。社交娱乐业务方面，虽然2H25收入同比仍下降17%，但环比增长5%，我们预计社交业务板块的战略调整已接近尾声，预计未来将保持相对平稳，对整体营收的影响将逐步减弱。
　　维持“买入”评级，调整目标价至205港元：我们认为公司增长将逐渐从单纯的用户规模扩张转向规模与单价双驱动。尽管面临汽水音乐的潜在竞争，但我们认为公司凭借其独特的社区氛围、差异化的内容储备以及高粘性的年轻用户群体，已经构建了较强的防御壁垒，预计汽水音乐对公司核心用户群影响有限。公司近期已启动回购计划，当前现金储备充裕（超130亿元），为后续股东回报计划提供了坚实基础，维持“买入”评级，调整目标价至205港元，对应FY26E/FY27E18.9x/16.8x P/E。
　　投资风险：用户增长不及预期；行业竞争加剧。