公司发布2025年报。25年总收入77.6亿元人民币，YoY-2%。经调整归母净利润28.6亿元人民币，YoY+68%，vs.彭博一致预期为28.36亿元。25年毛利润为27.7亿元，同比增长3.3%，毛利率为35.7%，同比提升2pct。25年运营利润16.2亿元，同增39%，运营利润率为21%，同比提升6pct。管理和研发费用率同比保持稳定，销售费用绝对值下降。25年末银行存款加现金共计136亿元。
　　通过扩充曲库和迭代算法提升用户体验。DAU/MAU保持30%以上，稳步提升，移动端日活时长提升。引进韩国厂牌，补充华语曲库，增加影视原声音乐，巩固说唱和欧美品类。有超过100万名独立音乐人上传超过560万首曲库。25年在线音乐业务收入59.94亿元，YoY+12%。　（1）会员订阅业务收入同增13.3%达50.52亿元，受会员规模带动，会员结构变化带来的ARPU稀释部分抵消了会员规模增长。（2）非订阅业务收入达9.4亿元，同比增长5%。社交娱乐同比下滑32%，达17.65亿元。
　　盈利预测与投资建议。26年订阅收入增长受“量价齐升”驱动具备安全边际，基于稳健业务和丰富的现金储备，公司于2月12日回购91万股，回购金额达1499万港元。我们预计26-27收入达85.39/93.23亿元，同增10%、9%。预计26-27年NonGAAP归母净利润为22.06亿元和25.61亿元。参考可比公司，按26年nonGAAP归母净利润的21x PE估值，合理价值为239港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：用户变现不及预期、行业竞争加剧和监管趋严等风险。