盈利能力快速提升：公司1H25收入人民币38.3亿元，同比下降6.0%，低于市场预期4%，主要是由于社交娱乐服务业务收缩幅度大于预期；毛利率进一步改善，环比提升4.0pp至36.4%，主要得益于在线音乐服务收入增长和运营效率持续改善；由于公司更加审慎的推广策略，营销费用同比大幅下降56%，推动调整后经营利润同比增长35%至9.1亿元，优于市场预期的6.5亿元，调整后经营利润率同比提升7.2pp至23.7%。
　　付费会员保持快速增长：公司1H25在线音乐服务收入为25.6亿元，同比增长16%，环比增长6%，增长保持强劲。公司MAU保持稳定增长势头，DAU/MAU保持在30%以上，手机端使用时长亦有所增加，用户参与度提升。会员订阅收入同比增长15%，受益于丰富的会员权益推动了付费用户的快速增长，部分被ARPPU的摊薄略微抵消，主要是学生会员增长迅速。公司社交娱乐服务持续战略收缩，1H25收入同比减少43%至8.6亿元，收缩幅度快于预期，我们预计未来将保持相对稳定。公司当前战略重点包括：1）进一步丰富及提升差异化内容；2）优化音乐聆听体验及推荐功能；3）增强全面产品服务，培育社区生态，并探索社交领域创新；4）优化用户体验，拓宽消费场景，培养用户付费意愿；5）持续成本优化，提高盈利能力。
　　维持“买入”评级，上调目标价至325港元：由于公司社交娱乐业务收缩以及运营效率持续提升，我们调整公司FY25E/FY26E收入预测至人民币77.8亿/83.5亿元，上调调整后净利润预测至28.2亿/19.8亿元，上调目标价至325港元，对应FY25E/FY26E 21.9x/31.1x P/E。我们看好公司社区生态形成的强大用户粘性，ARPPU具备较大提升潜力，维持“买入”评级。
　　投资风险：用户增长不及预期；竞争加剧。