业绩概览：收入同比下降6%，费用侧控制优秀，调整后经营利润同比增长35%。2025H1，公司实现总收入38.3亿元，同比-6%，其中社交娱乐收入下降43%。25H1，公司毛利率达36.4%，同比上升1.4pct。上升主要系公司音乐版权成本侧的不断优化。25H1，公司内容服务成本为18亿元，同比-10%，占收入比重为47%，同比下降2pct。我们预计公司下半年加大布局版权内容，毛利率或环比有所下降。25H1，公司总费率16.6%，同比下降4pct，环比下降2pct，下降主要系销售费用优化良好。24H2开始公司采用内容获客方式（内容、原创音乐推广等），获客ROI有所提升，除此以外，网易云音乐与母公司网易游戏进行联动进行用户召回。25H1，公司销售费率4.3%，同比下降5pct，环比下降2pct。受到税费抵免影响，25H1经调整净利润为19.5亿元，同比+121%，经调整利润率为50.9%。25H1公司录得所得税抵免8.1亿元。从经营利润方面，公司仍然录得强劲利润增长，25H1，公司调整后经营利润9.1亿元，同比+35%。
　　商业化：订阅业务同比增长15%，社交娱乐业务仍在调整期。1）在线音乐业务：会员订阅业务增长稳健，由付费用户数增长驱动。2025H1，公司在线音乐收入29.7亿元，同比+16%。其中，会员订阅收入24.7亿元，同比+15%。我们测算，25H1，在线音乐付费渗透率行业领先达到27%，同比提升3pct。25H1，公司不断完善内容+功能+装扮的会员专属权益体系，有效激发用户为更多优质体验付费的意愿。公司当前在学生会员方向有促销，ARPPU同比下降。2）25H1，公司社交娱乐服务及其他业务收入8.6亿元，同比-43%，公司整治直播生态。
　　投资建议：公司关注年轻用户，发展自制内容打造差异化，继续维持“优于大市”评级。上半年，公司关注学生会员发展，让利学生有助于公司长期稳健增长（22岁后学生会员转为正常会员）。上半年公司实现了月活用户数的稳健增长。移动端用户的音乐聆听时长也同步增长。除此以外，公司发展自制内容打造差异化。公司自制说唱曲目受到欢迎，包括《两难》和《莫愁乡》等。2025年6月，平台注册独立音乐人超过82万，上传约480万首音乐曲目。考虑到公司所得税抵免，我们上调25年盈利预测，预期公司25-27年经调整利润30.5/25.4/30.5亿元（上调47/0/0%）。维持“优于大市”评级。
　　风险提示：音乐版权价格变动的风险；音乐赛道竞争格局恶化的风险等。